债券市场专题研究：从负债端角度理解本轮债市调整

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 03 月 18 日 从负债端角度理解本轮债市调整 ——债市专题研究 核心观点 在大行内生性的负债压力缓释中，央行“规范容易削减货币政策传导的市场行为”的态度偏刚性，大行负债端紧张问题可能还会持续演绎。 ❑ 利率调整通常伴随主要机构的负债端问题 典型阶段：2016 年至 2017 年金融去杠杆——表外影子银行体系系统性去杠杆；2020 年货币政策退出超预期宽松——央行收水叠加去结构性存款空转；2022 年理财负反馈——政策调整叠加净值化转型后理财对回撤预防不足。 总结过去利率调整时，机构负债端出现问题的阶段，我们得到以下两点结论：（1）负债端问题演绎程度可大可小：如果是监管政策外生性推动机构去杠杆，且政策态度具有刚性的情况下，市场调整持续时间可能会更长，如果是其他因素触发市场调整，导致机构出现内生性负债端问题，则央行呵护诉求强，调整持续时间可能较短。（2）调整阶段性结束可能由以下几种情况驱动：1）基本面数据重现疲弱；2）债市调整出风险事件，央行为呵护市场投放流动性。 ❑ 本轮大行负债荒或根源自央行态度的转变 根据对大行资金来源和资金运用的分析，我们认为在大行内生性的负债压力缓释中，央行“规范容易削减货币政策传导的市场行为”的态度偏刚性，大行负债端紧张问题可能还会持续演绎。 后续理财和基金的机构行为值得关注：第一，前期理财依赖的信托平滑机制计提的收益在逐渐消耗，净值化大背景下，理财缺乏有效手段应对债市调整，重演 2022年负反馈情形的概率难以完全避免，若后续调整持续演绎，信用债压力依然需纳入考量；第二，前期交易型机构久期策略较为机制，当前长久期资产或还未充分换筹，而农商行等银行机构长久期仓位和交易有一定制约，后续承接压力可能较大，且当前银行、理财、保险等机构以外包流动性管理的思路配置基金，若对于后市的判断转变，则以基金为代表的机构净值压力可能还会持续释放。 ❑ 建议投资者顺势而为，维持防御思维优先 第一，从央行货币政策传导和收益率曲线斜率的角度来看，当前长端或还未调整到位。在前期报告中，我们已上修本轮 10 年期国债收益率调整上限至 2.0%-2.1%、30 年国债收益率调整上限至 2.3%-2.4%。 第二，当前资金面或渐趋平稳，以存单为代表的短端资产或具有做防守的性价比。2024 年 7 月央行临时隔夜正逆回购设立以来，DR001 波动区间未偏离 7 年逆回购-20bp 至+50bp 区间，当前 DR001 出现触顶回落状态，从全市场资金情绪指数也可以看出，3 月以来资金紧张情绪渐趋回稳，后续短端资产防守属性增强。 ❑ 风险提示 政策超预期变动；模型假设不精确；成交数据反映信息有限；政府债和存单融资超预期等。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：沈聂萍 执业证书号：S1230524020005 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《高价+低价，切向哑铃配置》 2025.03.16 2 《基金卖长买短久期调整》 2025.03.16 3 《对本轮债市调整行情的再校对》 2025.03.15 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 从负债端角度理解本轮债市调整 ............................................................................................................... 4 1.1 利率调整通常伴随主要机构的负债端问题...................................................................................................................... 4 1.2 本轮大行负债荒或根源自央行态度的转变...................................................................................................................... 6 2 风险提示 ....................................................................................................................................................... 8 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 四轮“负债荒”阶段，10 年国债调整情况 ....................................................................................................................... 4 图 2： 大行 2 月非银同业存款规模已经显著回升 ........................................................................................................................ 6 图 3： 2 月大行存贷增长差异并未显著扩大 ................................................................................................................................. 6 图 4： 2 月大行债券投资规模持续增长 ......................................................................................................................................... 6 图 5： 2025 年 1 月至 2 月，大行净融出规模明显压降 ............................................................................................................... 7 图 6： 全国性银行向央行借款金额持续显著回落 .......................................................................