体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 24 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 44.87 元 健民集团（600976） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 体培牛黄持续高增长，渠道改革迎来拐点 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 1.53 流通 A 股(亿股) 1.53 52 周内股价区间(元) 40.08-66.0 总市值(亿元) 68.83 总资产(亿元) 42.78 每股净资产(元) 15.88 相 关研究 [Table_Report] 1. 健民集团（600976）：营销改革持续推进，新药研发成效显著 (2024-08-19) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报，2024年实现营收 35.0亿元，同比-16.8%，实现归母净利润 3.6 亿元，同比-30.5%；扣非归母净利润 3.0 亿元，同比-30.8%。  业绩遭遇改革阵痛，核心产品销量下降。2024年，公司营收 35.0亿元（-16.8%），归母净利润 3.6亿元（-30.5%），毛利率 47.7%（+1.7pp）。医药工业营收 17.5亿元（-19.3%），毛利率 76.4%（-1.4pp），系营销体系改革以及核心产品销量下降导致。其中，2024 年儿科/妇科/特色中药板块分别实现销量 2110.4 万/1502.1万/1124.6万盒，同比-32.4%/-13.7%/-16.9%，系 OTC 线梳理渠道经销商，清理库存导致。其中，龙牡壮骨颗粒梳理渠道经销商，库存降至合理水平。健脾生血颗粒快速启动与重点连锁药店战略合作，积极拓展院外市场。便通胶囊纯销保持高速增长，市占率显著提升；1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆进入医保，七蕊胃舒胶囊医保续约，院端覆盖率提升。除医药工业收入下降外，公司净利润下降的原因还有：便通胶囊广告投入增加、研发投入增长、中药材价格上涨。  持续推进研发创新。2024年，公司销售费用同比-8.6%，系公司营销体系改革，加强销售费用合理化应用；管理费用同比+11.6%，系薪酬费用增长所致；财务费用同比+972.6%，因票据贴现息调整至财务费用核算；研发费用同比+7.4%，系本期加大研发投入，新增研发项目。具体来说，1）新品开发方面，全年在研项目 31项。中成药创新领域，牛黄小儿退热贴提交上市申请；枳术通便颗粒、通降颗粒研发投入分别增加 574.9%、42.8%，临床研究进展顺利。化药领域，乳果糖口服溶液等 4项制剂获批上市，丰富 Rx 端产品矩阵。同时，4项制剂完成中试研究，新增 6项新药项目。2）二次开发方面，致力于提升产品品质和临床应用价值，全年在研项目 19 项。  投资收益稳中有进，体培牛黄业绩亮眼。2024年，公司实现投资收益 2.3亿元（-2.3%），其中对联营企业和合营企业的投资收益为 2.3亿元（+22.0%），主要是子公司大鹏药业体外培育牛黄业务贡献业绩。2024年子公司大鹏药业实现净利润 6.9 亿元（+22.1%）。公司积极拓展含有牛黄的其它下游产品，体外培育牛黄将进一步替代除安宫牛黄丸之外其它含有牛黄的中药产品，销量持续保持稳定增长。  盈利预测与投资建议：考虑到公司龙母壮骨颗粒渠道变革重换生机，便通胶囊那和健脾生血院外提高市占率。预计 2025-2027 年归母净利润分别为 5.3亿元、6.6 亿元和 8.2亿元，对应 PE 为 13 倍、10 倍和 8倍，建议保持关注。  风险提示：销售推广或不及预期，研发进展或不及预期，集采降价风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 3504.99 3778.37 4133.54 4534.50 增长率 -16.81% 7.80% 9.40% 9.70% 归属母公司净利润（亿元） 362.18 527.00 658.94 816.16 增长率 -30.54% 45.51% 25.03% 23.86% 每股收益 EPS（元） 2.36 3.44 4.30 5.32 净资产收益率 ROE 15.01% 19.05% 20.29% 21.26% PE 19 13 10 8 PB 2.81 2.40 2.04 1.73 数据来源：Wind，西南证券 -23%-13%-3%7%17%27%24/324/524/724/924/1125/125/3健民集团 沪深300 健 民集团（600976） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：儿科：公司儿科主导产品龙牡壮骨颗粒立足 OTC。2022 年，公司营销策略向高利润 60 袋/盒包装龙牡倾斜，无糖龙牡在医院端销售推广。2023 年，《国家医保目录（2023 年）》取消龙牡报销范围限制，促进院端推广。尽管 2024 年公司为梳理渠道经销商、清理库存举措使龙牡销量有所下降，但随着营销体系改革推进，销售费用合理化应用，将有利于产品量价提升。预计龙牡壮骨颗粒 2025-2027 销量增速为 10%、10%、10%，价格保持不变。 假设 2：妇科：公司妇科产品线包括小金胶囊、健脾生血颗粒等。其中，小金胶囊进入集采持续培育市场；健脾生血颗粒 2024 年快速启动与重点连锁药店战略合作，纯销保持高速增长，市占率显著提升。假设 2025-2027 年小金胶囊销量增速分别为 5%、5%、5%，价格保持不变；健脾生血颗粒销量增速分别为 20%、20%、20%，价格增速分别为 10%、10%、10%。 假设 3：特色中药：公司特色中药以健民咽喉片、便通胶囊为主。健民咽喉片、便通胶囊作为独家品种，2024 年铺货率和纯销量快速增长。另外，公司自主研发的七蕊胃舒胶囊 2023年进入国家医保目录，2024 年医保续约，加快各省级市场导入；小儿紫贝宣肺糖浆 2024 年进入国家医保目录，有望持续放量。假设 2025-2027年健民咽喉片、便通胶囊销量增速分别为 20%、20%、20%，价格增速分别为 10%、10%、10%。假设 2025-2027 年七蕊胃舒胶囊、小儿紫贝宣肺糖浆销量增速分别为 30%、30%、30%，价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：健民集团收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 医药工业-儿科 收入 7.8 8.5 9.4 10.3 增速 -32.3% 10.0% 10.