事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月26日优于大市1回盛生物（300871.SZ）事件点评：泰乐菌素价格快速上行，看好公司原料药板块业绩释放 公司研究·公司快评 农林牧渔·动物保健Ⅱ 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：鲁家瑞021-61761016lujiarui@guosen.com.cn执证编码：S0980520110002证券分析师：李瑞楠021-60893308liruinan@guosen.com.cn执证编码：S0980523030001证券分析师：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn执证编码：S0980524070003事项：据中国兽药饲料交易中心统计，截至 2025 年 3 月 21 日，宁夏泰益欣生物酒石酸泰乐菌素（以下简称“泰乐菌素”）报价已达 290 元/千克（市场实际成交价 280 元/千克），较年初基准价累计上涨 23.5%，创下该品类近两年价格峰值。国信农业观点：1）受厂商停产挺价、下游需求回暖影响，年初至今泰乐菌素快速上行。2）供给方面，泰乐菌素及其相关产品的产能具备高壁垒，目前 TOP5 企业控制着国内 80%以上的 GMP 认证产能。2024Q3 行情触底，头部厂商挺价情绪浓厚，库存天数从 45 天降至 5 天，下游被迫接受周度议价，是当前行情上行的重要支撑。考虑到泰乐菌素及其相关产品价格仍处历史偏低位置，后续挺价氛围预计维持，供给可能继续偏紧。3）需求方面，泰乐菌素及其相关产品是治疗支原体的首选药物，具备治疗效率高且低残留的特征，需求近年随国内规模化养殖渗透率提升以及海外进口标准趋严而增长。考虑到当前生猪养殖仍有盈利且猪企资产负债表有所修复，泰乐菌素及其相关产品需求后续或维持较好表现。4）综合来看，2025 年泰乐菌素及相关产品预计维持供需偏紧局面，价格有望保持偏强走势。考虑到回盛生物“2000 吨泰乐菌素、840 吨泰万菌素”产能已于 2023 年底全部建成投产，目前产量快速爬坡，成本持续优化，2025 年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好公司原料药业绩释放。4）风险提示：养殖过程中发生不可控疫情，工艺优化不及预期，新产品推广不及预期等。5）投资建议：维持“优于大市”评级。考虑到2024 年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且 2024Q4 以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务 2024-2025 年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务 2025-2026 年毛利率，最终调整公司 2024-2026 年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88 亿元（原为0.03/1.55/0.78 亿元），对应公司 2024-2026 年 EPS 预测分别为-0.12/0.89/1.13 元，对应当前股价 PE 为-117/16/13x评论： 2025 年泰乐菌素及相关产品供需预计维持偏紧局面，价格有望保持偏强走势据中国兽药饲料交易中心介绍，受头部厂商挺价停产、下游需求相对稳定影响，截至 2025 年 3 月 21 日，宁夏泰益欣生物泰乐菌素报价已达 290 元/千克（市场实际成交价 280 元/千克），较年初基准价累计上涨23.5%，创下该品类近两年价格峰值。从供应端来看：泰乐菌素产能具备高认证壁垒和投入成本，目前行业产能格局高度集中，TOP5 企业控制了80%以上的 GMP 认证产能。2023-2024 年受前期市场受齐鲁制药（2000→4000 吨）、回盛生物（0→2000 吨）等头部厂商扩产影响，行业竞争加剧，叠加养殖行情低迷压制需求，泰乐菌素行情自 2023 年开始持续回落，2024Q3 单公斤价格仅 200 元出头（多数厂商的盈亏平衡线附近）。然而自 2024 年 9 月开始，头部厂商在成本线附近的挺价情绪渐起，高成本厂家陆续停产。据中国兽药饲料交易中心统计，目前相关厂商的库存周转天数已从常规 45 天骤降至 5 天，下游企业目前只能被迫接受"周度议价"模式，这是支撑当前泰乐菌素及其相关产品（主要为“泰万菌素”“替米考星”）价格快速回升的重要原因。考虑泰乐菌素及其相关产品价格仍处于历史偏低位置，后续市场整体挺价氛围预计维持，短期大规模复产可能性较小，供应请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2可能会继续维持紧张状态。从需求端来看：据中国兽药饲料交易中心介绍，泰乐菌素及其相关产品（泰万菌素、替米考星）作为当前治疗支原体感染的首选药物，既能满足现代化养殖的疫病防控效率，又符合欧盟最新安全残留标准，因此随着国内生猪养殖规模化率突破 65%带来的治疗性用药需求激增以及欧盟新规倒逼我国出口型养殖企业提升合规用药比例，国内泰乐菌素及其相关产品需求近年维持较快增长。考虑到国内生猪养殖目前仍处于盈利区间且猪企资产负债表较前期有所修复，我们预计 2025 年国内泰乐菌素及相关产品需求或维持较好表现。综合来看，我们认为未来在挺价限产和下游需求支撑下，2025 年泰乐菌素及相关产品供需预计维持偏紧局面，价格有望保持偏强走势。图1：2024Q1-Q3 泰乐菌素维持偏弱走势（单位：万只）图2：2025 年初至今，泰乐菌素报价已累计上涨 23.5%资料来源：《中国宠物行业白皮书》，国信证券经济研究所整理资料来源：《中国宠物行业白皮书》，国信证券经济研究所整理 回盛生物已建成 2000 吨泰乐菌素产能、840 吨泰万菌素产能，2025 年有望充分受益行情回暖。回盛生物作为国内兽药制剂龙头，近年正稳步加码原料药，当前主要产品为泰万菌素、泰乐菌素和替米考星。产能方面，2023 年底公司“年产 1000 吨泰乐菌素项目”和“年产 1000 吨泰乐菌素和年产 600 吨泰万菌素生产线扩建项目”均全面投产，目前共拥有泰乐菌素产能为 2000 吨/年、泰万菌素产能 840 吨/年，2024 年至今正处于产能快速释放阶段。成本方面，公司原料药项目发酵水平和工艺流程持续优化，生产成本较 2023 年投产初期有明显下降，目前已经处于行业领先水平，且后续随着工艺持续精进，预计仍有优化空间。综合来看，回盛生物原料药业务板块 2025 年有望迎来“行情回暖&产能释放&成本优化”三击，看好后续业绩释放。图3：回盛生物原料药业务收入近年快速扩张请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议：维持 “优于大市”评级维持“优于大市”评级。考虑到 2024 年制剂业务受下游压价影响而复苏偏慢，且 2024Q4 以来的生猪行情回落预计限制其后续表现，我们下调公司制剂业务 2024-2025 年毛利率；同时考虑到原料药行情回暖与公司产能释放、成本优化的影响，我们上调公司原料药业务 2025-2026 年毛利率，最终调整公司 2024-2026 年归母净利润预测至-0.21/1.47/1.88 亿元（原为 0.03/1.55/0.78 亿元），对应公司 2024-2026 年 EPS 预测分别为-0.12/0.89/1.13元，对应当前股价 PE