银行：从近期政策导向和机构生态看财富代销 产品代销迈向新格局

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月26日优于大市1从近期政策导向和机构生态看财富代销产品代销迈向新格局 行业研究·行业快评 银行 投资评级：优于大市（维持）证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cn执证编码：S0980518070002证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004证券分析师：陈俊良021-60933163chenjunliang@guosen.com.cn执证编码：S0980519010001证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cn执证编码：S0980524070008事项：生态分化成为 2025 年中国财富管理市场的重要转型方向。银行、互联网平台和券商各自展示出自身禀赋优势，其中银行依托线下高净值客群优势构建理财、公募、保险的产品货架，互联网平台凭借流量大数据聚焦长尾客户组合产品，券商则借力机构、投行资源发力 ETF、“雪球”等衍生品组合。近期 ETF 产品销售，银行财富代销政策导向均印证这一变化。国信金融观点：2025 年 3 月 21 日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》，自 2025 年10 月 1 日起施行；同时，中基协公布代销机构公募基金保有规模数据，基金代销格局有新变化和亮点。《商业银行代理销售业务管理办法》进一步明确商业银行代销业务规范，旨在推动商业银行代销业务有序发展。在《办法》落地实施后，私募基金代销或更加回归券商渠道。从商业模式上看，虽然券商客户粘性和覆盖广度不如银行，但胜在业务抓手多，可实现多方变现。财富管理市场的分割化和阵地化或将加速，未来预计将形成银行、券商和互联网三方新格局：第一，商业银行未来或主打“现金管理类产品+传统公募首发+保险”代销，通过县域下沉和私人银行投顾获得增量发展空间；第二，券商主打“被动指数+券结基金+私募基金”，增量在于多条线协作；第三，互联网三方主打流量变现模式，凭借流量优势和投顾能力加强对长尾客户覆盖，在类固收公募基金和股票指数基金代销方面有望延续良好发展趋势。尤其在公募基金代销方面：第一，保有规模存量角度，国股行非货币基金、权益基金保有规模仍领先其他机构，券商股票指数基金领先优势进一步扩大；增量角度，券商的非货币基金保有规模增量最显著，其中绝大部分由股票指数基金贡献；第三，监管引导及市场环境变化或影响基金代销业务格局。一方面，在监管引导中长期资金入市及促进资本市场高质量发展背景下，股票指数基金的地位有所增强，ETF 等股票指数基金扩容，将使得券商的代销基金保有规模市占率有提升潜力。另一方面，年初以来主动权益基金超额收益回归，或再度吸引资金流入，具备渠道优势的国股行，其权益基金保有规模或可据此企稳。评论： 允许银行间接代销私募基金但设置一定要求，或促进私募基金代销回归券商渠道3 月 21 日，金融监管总局发布《商业银行代理销售业务管理办法》（以下简称“《办法》”），自 2025年 10 月 1 日起施行。《办法》从代销业务内部管理制度、合作机构管理、代销产品准入管理、销售管理、产品存续期管理、监督管理等方面进一步明确商业银行代销业务规范，旨在推动商业银行代销业务有序发展。其中，对银行代销最直接的影响，在于第二十八条相关内容，包括：第一，商业银行代销投向非标资产、未上市企业股权的产品，应当由多个部门综合评估并获得高级管理层批准。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2目前商业银行代销的私募股权投资基金较少。商业银行代销的投向非标资产的产品主要是理财产品。《办法》第二十二条规定，商业银行的关联方为代销业务合作机构的，商业银行对其在合作机构管理和代销产品准入等方面的要求应当不低于其他合作机构，这意味着母行代销理财子公司发行的投向非标资产的理财产品也需要符合这一要求。第二，商业银行代销投向私募投资基金或聘请私募基金管理人担任投资顾问的产品，应当由多个部门综合评估并获得高级管理层批准。其中，此处的私募基金或者聘请私募基金管理人担任投资顾问的产品设置了一定的准入门槛，包括私募基金管理人管理的私募股权投资基金规模合计不低于五亿元、管理的私募证券投资基金规模合计不低于三亿元，在中国证券投资基金业协会登记不少于三年等。与 2016 年的《中国银监会关于规范商业银行代理销售业务的通知》（银监发〔2016〕24 号）相比，《办法》仍然规定代销业务是商业银行代销持牌金融机构的产品，因此私募基金仍然无法由银行直接代销。此前为符合监管要求，私募基金管理人往往采用通过信托及资管计划嵌套私募基金的方式，或者以信托或资管计划为通道、自身担任投资顾问的方式，由商业银行间接代销私募基金。《办法》对这种情况进行了单独规定，相当于对符合一定要求的私募基金管理人（即管理的私募股权投资基金规模合计不低于五亿元、管理的私募证券投资基金规模合计不低于三亿元，在中国证券投资基金业协会登记不少于三年等标准），承认了这种间接代销私募基金方式的合规性。但是也对间接代销私募基金的商业银行也提出了更高要求，即商业银行应当由多个部门综合评估并获得高级管理层批准，这对商业银行间接代销私募基金产品设置了一定门槛，未来或促进私募基金代销回归券商渠道。因此，在《办法》落地实施后，私募基金代销或更加回归券商渠道。从商业模式上看，虽然券商客户粘性和覆盖广度不如银行，但胜在业务抓手多（交易、研究、托管、融资、场外衍生品等），可实现多方变现。 代销格局：银行、券商、互联网三分天下《办法》颁布加速了财富管理市场的分割化和阵地化，未来预计将形成银行、券商和互联网三方新格局。第一，商业银行未来或主打“现金管理类产品+传统公募首发+保险”代销，通过县域下沉和私人银行投顾获得增量发展空间。从客群来看，商业银行未来的客群发展主要分为两类：一是目前存量的低风险客户仍将占据主流，潜在发展方向是深入县域、深入基层。由于商业银行客群的基本盘风险偏好低，因此未来现金管理类产品、保险产品仍将是商业银行最主要的代销产品，其中包括理财、货币基金、短债基金等在内的现金管理类产品主要用来提升客户服务体验，保险产品则因为佣金丰厚或为银行贡献较多利润。此外，商业银行在公募产品首发方面仍然具备一定优势。在低风险客户经营方面，随着经济发达区域客户财富积累增加、投资能力增强，这些地区的客户风险偏好或持续提升，未来商业银行的增量空间主要来自向县域客群、基层客群下沉，将风险偏好最低的存款客户转变为财富管理客户。二是随着商业银行投顾能力增加，未来通过为高净值客户提供投顾服务也具有增量发展空间。那些产品货架丰富、品牌影响力大、在私人银行业务上具备先发优势的银行或继续处于领先优势。以招商银行为例，其代销信托、代销理财、代销保险及代销基金等财富管理业务的收入占比较为均衡。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图1：招行财富管理手续费及佣金收入变化（单位：亿元）图2：招行代销产品收入占比变化资料来源：招行各年年报，国信证券经济研究所整理资料来源：招行各年年报，国信证券经济