煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年03月28日优于大市华能国际（600011.SH）煤电盈利显著改善，持续推进新能源发展核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003证券分析师：刘汉轩联系人：崔佳诚010-88005198021-60375416liuhanxuan@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980524120001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值7.60 - 8.36 元收盘价6.85 元总市值/流通市值107532/107532 百万元52 周最高价/最低价10.22/6.15 元近 3 个月日均成交额285.23 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《华能国际（600011.SH）-24Q3 营收稳健，资产减值影响利润表现》 ——2024-11-03《华能国际（600011.SH）-电价下降影响营收，煤价下降推动业绩增长》 ——2024-08-01《华能国际（600011.SH）-煤电盈利同比大幅增长，新能源盈利表现稳健》 ——2024-04-25《华能国际（600011.SH）-火电盈利显著改善，新能源装机大幅增长》 ——2024-03-26《华能国际（600011.SH）-火电盈利进一步改善，股权转让助力业绩高增》 ——2023-10-25电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024 年，公司实现营业收入 2455.51 亿元（-3.48%），归母净利润 101.35 亿元（+20.01%），扣非归母净利润 105.22 亿元（+87.50%）。2024 年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024 年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 494.26 元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降 19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降 13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024 年公司煤炭采购均价同比下降 8.27%，境内发电燃料成本同比下降 9.69%，单位燃料成本 300.31 元/兆瓦时（-8.00%）。新能源项目建设持续推进，驱动未来业绩增长。2024 年，公司新增并网可控发电装机容量 9.69GW，其中火电 0.28GW，风电 2.65GW，光伏 6.77GW，新能源合计 9.42GW。截至 2024 年底，公司可控发电装机容量 145.13GW，其中煤机 93.14GW，燃机 13.51GW，风电 18.11GW（含海上风电 5.49GW），太阳能 19.84GW，水电 0.37GW，生物质 0.16GW，低碳清洁能源装机容量占比 35.82%。未来公司将大力发展新能源，力争在“十四五”末期公司低碳清洁能源装机占比达到 45%左右。新能源发电上网电价市场化改革政策落地，有助于新能源发电项目维持合理收益率水平，新能源发电项目盈利有望逐步趋于稳健。持续优化火电发展，择优布局调峰气电，火电盈利趋稳。公司加快煤电结构优化升级，按照控增量、优存量、促减量的思路优化煤电发展，实现向基础保障性和系统调节性电源并重转型，同时择优发展气电及其它清洁能源发电。2025 年以来，煤价显著下降，有助于对冲电价下降对煤电机组盈利的影响，预计公司煤电机组仍有望实现合理收益。风险提示：行业政策不及预期；用电量下滑；煤价上涨；电价下滑。投资建议：由于电价下降影响，下调盈利预测，预计 2025-2027 年公司归母净 利 润 分 别 为 119.3/126.6/133.4 亿 元 （ 2025-2026 年 原 预 测 值 为120.3/128.5 亿元），EPS 为 0.76/0.81/0.85 元，对应 PE 分别为 9.3/8.7/8.3倍。给予公司 2025 年 10-11xPE，公司合理市值为 1193-1312 亿元，对应每股合理价值为 7.60-8.36 元，较目前股价有 8%~19%的溢价空间，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)254,397245,551240,963242,639243,401(+/-%)3.1%-3.5%-1.9%0.7%0.3%净利润(百万元)844610135119271266213336(+/-%)-214.3%20.0%17.7%6.2%5.3%每股收益（元）0.540.650.760.810.85EBITMargin8.8%10.8%14.1%14.5%15.0%净资产收益率（ROE）6.4%7.4%8.3%8.3%8.4%市盈率（PE）13.110.99.38.78.3EV/EBITDA10.29.58.17.97.8市净率（PB）0.840.800.770.730.69资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2电价下降致营业收入同比下降，归母净利润同比增长。2024 年，公司实现营业收入 2455.51 亿元（-3.48%），归母净利润 101.35 亿元（+20.01%），扣非归母净利润 105.22 亿元（+87.50%）。2024 年公司营业收入下降主要系电价下降影响，2024 年公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为 494.26 元/兆瓦时（-2.85%），同时新加坡、巴基斯坦业务收入受电价下降影响而有所下降，新加坡业务营业收入同比下降 19.85%，巴基斯坦业务营业收入同比下降 13.12%。公司归母净利润增长主要由于燃料成本同比下降促进煤电盈利增长，且公司新能源规模有序扩增带来增量利润，2024 年公司煤炭采购均价（包括运输成本、其他税费）同比下降 8.27%，境内发电燃料成本同比下降 9.69%，单位燃料成本 300.31 元/兆瓦时（-8.00%）。境内电力分板块利润总额：2024 年，公司煤机板块利润总额 71.38 亿元（+1548%），燃机板块利润总额 10.84 亿元（+40%），风电板块利润总额 67.72 亿元（+15%），光伏利润总额 27.25 亿元（+33%），水电板块利润总额-1.20 亿元，生物质板块-8.65 亿元。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利及增速（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3公司新加