埃斯顿(002747)景气复苏及人效提升值得期待

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 埃斯顿 (002747 CH) 景气复苏及人效提升值得期待 华泰研究 更新报告 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 31.00 2025 年 3 月 24 日│中国内地 机械设备 24 年工业机器人行业增速放缓，导致埃斯顿 Cloos 等 3 家子公司 24 年业绩下滑，公司预计 24 年计提商誉减值超 4 亿元，整体预亏 6.5~7.6 亿。国内光伏、锂电机器人需求于 24Q4 出现环比企稳的迹象，而随着公司提质增效行动的推进和收入的提升，远期盈利能力仍有回升空间，维持“买入”评级。 24Q4 光伏、锂电需求环比企稳回升，工业机器人行业景气度有望逐步复苏 据 MIR，24Q4 我国工业机器人销量 7.8 万台，同比+2%，环比+4%，24 全年我国工业机器人销量合计 29.4 万台，同比+4%。24Q4 光伏、锂电机器人出货量分别环比-1%和+21%，经历了 2 年的调整，新能源相关需求的下降或已接近底部，此外电子行业需求保持增长，金属制品、食品饮料等传统行业下沉市场渗透率有提升的空间，医疗用品、半导体等新兴赛道的影响权重进一步提升，整体工业机器人行业有望景气复苏。 埃斯顿是国产工业机器人龙头，市占率有望不断提升 据 MIR，埃斯顿连续四年进入全球工业机器人品牌中国市场出货量排名TOP10，24 年出货量（含 Cloos）达 2.8 万台，同比增长 15%，占国内市场的 9.5%，为全市场出货量第二位、仅次于 Fanuc。通过不断收购，公司已经形成“核心部件+本体+机器人集成”全产业链竞争力，能为客户提供定制化、个性化的解决方案，未来市占率有望不断提升。 24 年行业景气不佳以及商誉计提，远期未来盈利能力有回升空间 工业机器人 2012~22 年行业复合增速超 20%，而 23、24 年制造业景气承压致行业出货量增长降至个位数。据公司业绩预告，全资子公司德国 Cloos受国内重工行业下游需求不足、欧洲市场需求疲软等多重因素影响，营业收入较去年同期明显减少，预计 24 年 Cloos 等 3 家子公司计提商誉减值合计超 4 亿元。远期来看，公司人均产值仅为四大家族平均的 50%，未来随着提质增效的推进和收入的提升，相关费用率有望下降，盈利能力改善可期。 盈利预测与估值 考虑到工业机器人行业景气度不及预期、竞争加剧，我们调整公司 24~26年收入预测至 44、55 和 65 亿（较前值-6%、+2%和+1%），归母净利润预测至-6.6、0.3 和 2.4 亿元，其中 24 年公司商誉计提超 4 亿，如后续 Cloos经营如期恢复，则继续计提商誉减值的概率较低。考虑到机器人行业可比公司普遍亏损的现状，改为 PS 估值，基于 Wind 对于可比公司 25 年的一致预测，给予公司 25 年 4.8 倍 PS，目标价 31 元（前值 31.6 元，对应 26 年62xPE），维持“买入”评级。 风险提示：1）经济周期修复不及预期；2）行业竞争持续加剧；3）商誉减值风险。 研究员 倪正洋 SAC No. S0570522100004 SFC No. BTM566 nizhengyang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 杨任重 SAC No. S0570522110003 SFC No. BUM664 yangrenzhong@htsc.com +(86) 21 5035 1239 联系人 王自 SAC No. S0570123070064 wangzi022582@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 目标价 (人民币) 31.00 收盘价 (人民币 截至 3 月 24 日) 22.50 市值 (人民币百万) 19,508 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 998.25 52 周价格范围 (人民币) 11.60-27.48 BVPS (人民币) 2.99 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 (人民币百万) 3,881 4,652 4,407 5,546 6,477 +/-% 28.49 19.87 (5.27) 25.85 16.79 归属母公司净利润 (人民币百万) 166.30 135.04 (661.78) 32.45 238.29 +/-% 36.28 (18.80) (590.06) 104.90 634.23 EPS (人民币，最新摊薄) 0.19 0.16 (0.76) 0.04 0.27 ROE (%) 6.20 4.94 (28.26) 1.64 11.58 PE (倍) 117.30 144.46 (29.48) 601.09 81.87 PB (倍) 7.03 7.23 9.83 9.93 9.07 EV EBITDA (倍) 46.87 53.44 (47.27) 55.46 32.76 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (39)(18)42647Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)埃斯顿沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 埃斯顿 (002747 CH) 盈利预测与估值 1、收入假设 1）工业机器人及智能制造系统：包含集成业务和工业机器人本体两大部分。机器人本体业务是公司发展的核心业务，主要包含埃斯顿本部和 Cloos 两大主体，Cloos 又可进一步分为Cloos 海外和国内。 集成业务方面，公司在锂电、汽车零部件等行业项目经验丰富，随着国家设备更新、以旧换新政策的落地，各行各业对自动化改造及制造业降本的诉求持续增加，给予 24~26 年 23%、53%、30%的增速预期。 我们看好机器人国产化趋势以及埃斯顿在规模、产品矩阵、中大负载等方面的竞争优势，工业机器人行业目前处于竞争激烈的局面、即使是规模较大的头部企业也大多亏损，未来中小产能有望逐步出清，假设 2024~26 年国内机器人销量分别为 29.4、32.0 和 35.3 万台，埃斯顿本部机器人市占率分别为8.5%、9.7%、10.7%，则埃斯顿本部机器人出货量为25000、32000 和 37000 台。价格方面，23 年以来行业竞争加剧拉低均价，24 年下半年光伏、锂电机器人销量边际企稳，加上出口高单价产品占比提升，假设 24~26 年产品均价分别为 5.6、5.8 和 5.9 万元，呈现回升态势。 Cloos 方面，24 年国内焊接机器人大型项目需求承压导致国内收入下滑幅度较大，后续随着大型项目招标的恢复和智能焊接机器人渗透率的提升，25~26 年有望实现平稳增长，假设 2024~26 年相关收入分别为 12.4、15.0、17.5 亿元。 2）自动化核心部件业务包含运动控制和数控系统两大板块，金属成型机床数控系统业务较为稳定，运动控制业务处于转型期， 24H1 自动化核心部件业务实现收入