中国重汽(03808.HK)深度报告：重卡更新、出口景气、电动化驱动重卡龙头业绩持续向上

证券研究报告 | 公司深度 | 商用车 http://www.stocke.com.cn 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中国重汽(03808) 报告日期：2025 年 03 月 25 日 重卡更新、出口景气、电动化驱动重卡龙头业绩持续向上 ——中国重汽深度报告 投资要点 ❑ 中国重汽：稳居重卡龙头，近年来量价齐升，股权激励彰显发展信心 中国重汽深耕重卡行业近 70 年，2022 年来，市占率稳居行业第一。公司旗下三大分部：卡车、发动机、财务，全方位覆盖重卡生产销售链条。山东重工控股，德国 MAN 集团参股比例 25%，公司既享受山东重工雄厚的资金、技术实力，同时共享全球商用车巨头 MAN 卡车生产核心技术。近年来出口和燃气重卡贡献重要增量，公司产品量价齐升。2024 年 6 月 6 日发行股权激励，条件 2024-2026 年营收不低于 948、1091、1255 亿元，对应 10.9%、15.1%、15%同比增速，销售净利率不低于 7.5%、8%、8.5%。 ❑ 政策驱动更新需求，行业向上，龙头受益 2023-2025，临近置换车辆比例从 31%升至 45.9%。2024 年来，国家和地方以旧换新政策持续加码，2025 年已将报废更新补贴范围扩大至国四及以下柴油重卡，据我们测算，保守情形（替换比例 25%）将带动 2025 年重卡销售 17.4 万辆，占 24 年销量比例 19.4%。更新需求向上，新增和出口稳定增长，驱动 2024-2026 年重卡总销量约为 89.4、104、118 万辆，同比-1.9%、16.3%、13.6%。 ❑ 出口持续高景气，重汽占据半壁江山，预计率先受益 国产重卡具备显著性价比优势，同等性能价格仅为海外品牌一半左右。我们测算，重卡海外潜在市场空间超 80 万辆，据 IMF 预测，主要出口国经济预期景气，重卡保有量有望持续增长。预计 2024-2026 年出口量 25.0、26.3、28.9 万辆。重汽占重卡出口半壁江山，在海外市场布局多年，预计率先受益于重卡出口高景气。 ❑ 新能源重卡渗透率不断提升，重汽份额有望持续提升 从单车运营成本看，纯电相比柴油、天然气等传统能源路线具有成本优势。短期来看，“以旧换新”等政策（新购新能源重卡补贴额高于传统能源）将刺激新能源重卡渗透率加速提升。新能源重卡渗透率至 24 年 12 月单月已接近 20%。2024年 1-12 月，中国重汽新能源重卡份额 9%，位列第四。我们预计，传统主机厂深耕的渠道资源在市场份额争夺中重要性愈发显现，中国重汽份额有望持续提升。 ❑ 盈利预测与估值 我们预计公司 2024-2026 年：营收为 940.01、1087.52、1253.63 亿元，同比分别增长 10%、 16%、15%， CAGR 达 15.5%；归母净利润为 65.17、80.44、91.85亿元，同比分别增长 23%、23%、14%，CAGR 达 18.7%，对应 EPS 为 2.36、2.91、3.33 元。公司盈利质量高，财务健康状况良好，业绩成长性优异，估值具备较大提升空间，给予“买入”评级。 ❑ 风险提示 国内宏观经济不及预期；海外需求不及预期；技术更新进展低于预期 投资评级: 买入(首次) 分析师：邱世梁 执业证书号：S1230520050001 qiushiliang@stocke.com.cn 分析师：王华君 执业证书号：S1230520080005 wanghuajun@stocke.com.cn 分析师：刘巍 执业证书号：S1230524040001 liuwei03@stocke.com.cn 研究助理：陈红 chenhong01@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 HK$21.65 总市值(百万港元) 59,775.51 总股本(百万股) 2,760.99 股票走势图 相关报告 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 85498 94001 108752 125363 (+/-) (%) 44% 10% 16% 15% 归母净利润 5318 6517 8044 9185 (+/-) (%) 196% 23% 23% 14% 每股收益(元) 1.93 2.36 2.91 3.33 P/E 7.22 8.35 6.76 5.92 资料来源：浙商证券研究所 -16%-2%11%24%37%50%24/0324/0424/0524/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03中国重汽恒生指数中国重汽(03808)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 ⚫ 盈利预测、估值与目标价、评级 1) 我们预计中国重汽 2024-2026 年：营收为 940.01、1087.52、1253.63 亿元，同比分别增长 10%、 16%、15%， CAGR 达 15.5%；归母净利润为 65.17、80.44、91.85 亿元，同比分别增长 23%、23%、14%，CAGR 达 18.7%，对应 EPS 为 2.36、2.91、3.33 元。 2) 公司盈利质量高，财务健康状况良好，业绩成长性优异，估值具备较大提升空间，给予“买入”评级。 ⚫ 关键假设 1)政策驱动更新需求，行业向上：2023-2025，临近置换车辆比例从 31%升至45.9%。2024 年来，国家和地方以旧换新政策持续加码，2025 年已将报废更新补贴范围扩大至国四及以下柴油重卡，据我们测算，保守情形（替换比例 25%）将带动2025 年重卡销售 17.4 万辆，占 24 年销量比例 19.4%，为重卡行业需求带来较大弹性。 2)重卡出口维持高景气：我们测算，重卡海外潜在市场空间超 80 万辆，据 IMF 预测，主要出口国经济预期景气，重卡保有量有望保持持续增长。 3)新能源重卡渗透率不断提升：从单车运营成本看，行驶里程足够长时，纯电路线相比天然气和柴油等传统能源路线具有成本优势。短期来看，“以旧换新”等政策刺激（新购新能源重卡补贴额高于传统能源）将刺激新能源重卡渗透率加速提升。 ⚫ 我们与市场的观点的差异 市场认为，货车以旧换新补贴 2024 年 9 月已出台，但成效有限；当前宏观经济压力仍存，2025 年重卡行业仍将受制于内需疲软。 我们认为，2024 年以旧换新补贴主要补贴范围为国三货车，国四货车保有量远大于国三货车，有望为行业带来较大弹性。2025 年，临近更新重卡占比达 45.9%，更新需求为重卡行业增长的主要驱动，宏观经济温和增长，对新增需求也不会构成压制，若政策执行有力，全年重卡销量有望超市场预期。 ⚫ 股价上涨的催化因素 以旧换新政策涉及范围大，有望驱动行业销量超预期增长；中东、拉美等出口市场有望超预期增长；公司股权激励对利润率提出明确要求，公司降本增效、盈利能力提升有望超市场预期。 ⚫ 风险提示 国内宏观经