科技／可选消费行业：智变·2025，互联网AI应用元年

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 科技/可选消费 智变·2025：互联网 AI 应用元年 华泰研究 互联网 增持 (维持) 教育和人力资源 增持 (维持) 研究员 夏路路 SAC No. S0570523100002 SFC No. BTP154 xialulu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 苏燕妮 SAC No. S0570523050002 SFC No. BTT483 suyanni@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 丁骄琬 SAC No. S0570523040003 SFC No. BPJ942 dingjiaowan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 侯杰 SAC No. S0570523010002 SFC No. BRI004 houjie017864@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 詹博 SAC No. S0570523110002 SFC No. BUS698 zhanbo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 郑裕佳 SAC No. S0570524070002 SFC No. BTB676 zhengyujia@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 曹卓铭 SAC No. S0570124020016 SFC No. BUT776 caozhuoming@htsc.com +(86) 21 2897 2205 联系人 邵浩岚 SAC No. S0570124070056 shaohaolan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 阿里巴巴-W 9988 HK 185.10 买入 腾讯控股 700 HK 637.28 买入 百度集团 BIDU US 113.70 买入 美图公司 1357 HK 7.49 买入 快手-W 1024 HK 68.73 买入 哔哩哔哩 BILI US 34.40 买入 有道 DAO US 12.04 买入 好未来 TAL US 15.08 买入 BOSS 直聘 BZ US 22.71 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 26 日│中国香港 专题研究 我们认为以 DeepSeek 引领中国 AI 大模型在模型性能、成本效用上实现突破开始，到阿里、字节、腾讯等大厂以 capex 开启新一轮科技基建周期，再到 Manus 等下游 AI 应用引起广泛讨论，25 年开始中国互联网 AI 或进入元年。AI 模型层面，国内头部模型与海外差距正在日益缩小，在本就繁荣的消费互联网应用层或将迎来产品的百花齐放和商业化落地的全新机遇。基于此，我们提出全生态互联网大厂+“小而美”垂类赛道的两大投资主线，看好互联网大厂们以创新能力、执行力和企业家精神再次成为 AI 时代领头羊。 AI 模型：国产模型能力迎头赶上，大厂领衔开启新一轮科技基建周期 DeepSeek 引领中国 AI 大模型在模型性能、成本效用上实现突破，国产大模型在主流权威基准测试中已展现出全球领先的模型性能，并不断缩小与国际领先模型能力的差距。同时由阿里、字节等互联网大厂领衔正在开启新一轮科技基建周期（对标美国 23-24 年），在 AI 基础设施上加码投入，根据我们统计 25 年大厂资本开支合计或超 5000 亿元，将大幅度完善我国在 AI 算力、数据中心等建设的短板，为后续 AI 下游应用侧的繁荣奠定基础。 AI 应用：多场景渗透，迎来产品的百花齐放和商业化落地的全新机遇 受益于开源模型、算力成本的降低、多模态的融合，我们判断 25 年 AI 应用或迎来爆发，并带来两个发展趋势，一方面更广泛场景的 AI 渗透率将显著提升，数据要素的稀缺性将使得 AI 应用趋向细分、垂直化。另一方面产品层面革新，聚焦用户丰富交互模式、降低门槛，由 Manus 带来的 AI Agent趋势或将驱动 AI 应用实现从思考到执行的全闭环。同时我们认为在商业化落地节奏上或有分化，通用型 AI 将迈入流量入口争夺阶段，积累用户并探索生态的优先级短期大于变现，或在下个阶段看到广泛的 Agent 应用在大厂生态内爆发，带来中长期变现潜力；而垂直赛道 AI 则靠提供增值产品和体验，以生产力等刚需场景驱动较高的商业转化，建议关注试错成本低、可验证性高的图像编辑、短（长）视频内容、广告营销、教育培训答疑等赛道。 我们与市场不同的观点 我们对于互联网 AI 的相关底层模型、应用场景等等做了全方位的梳理和总结，在当前市场对于 AI 模型能力、应用场景仍有分歧的阶段，给予了我们明确的判断和观点。我们从移动互联网的经验出发，探讨了 AI 应用的潜在发展趋势和竞争要素，并进一步讨论了其商业化的潜力和场景的落地节奏，提出了商业化节奏在通用型和垂直型分化的观点，并提供了试错成本和可验证性这一双维度指标作为场景落地难易的判断依据，均具备一定的差异性。 投资结论 中国互联网 AI 或进入元年，关注两大主线：1）投资具备优质底层模型+算力（云）基础设施+丰富下游应用生态的互联网大厂，首推阿里、腾讯，关注百度，其正在通过 capex 引领新一轮国内 AI 基础设施建设周期，在优质算力（云）基础设施下担当中国 AI 科技周期启动的“卖铲人”。同时这些大厂下游已经具备完整的应用生态和丰富的用户基础，有望在 AI 的新一轮竞赛中取得领衔身位。2）投资卡位优质垂直场景+AI 产品布局充分+商业化落地确定性较高的“小而美”细分赛道龙头，首推美图、快手、哔哩哔哩、有道，关注好未来、BOSS 直聘，其原有业务卡位细分垂直场景，具备独有数据、用户资源。在 AI 端布局充分，具备优质产品力的企业有望获得新增长曲线，细分垂直场景有望凭借提供的生产力改善等更快实现财报端的兑现。 风险提示：模型性能迭代不及预期，商业化进展缓慢，监管收紧。本研报中涉及到未上市公司或未覆盖个股内容，均系对其客观公开信息的整理，并不代表本研究团队对该公司、该股票的推荐或覆盖。 (24)(2)214466Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)互联网教育和人力资源恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 科技/可选消费 正文目录 核心观点 ....................................................................................................................................................................... 6 核心逻辑与投资结论 .................................