广发宏观：再看今年的财政力度和节奏

宏观经济研究报告宏观经济研究报告 2025 年 3 月 27 日 证券研究报告 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 1 / 11 [Table_Title] 广发宏观 再看今年的财政力度和节奏 [Table_Author] 分析师： 吴棋滢 SAC 执证号：S0260519080003 SFC CE.no: BQN213 021-38003588 wuqiying@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要：  2025 年狭义财政扩张，目标赤字率 4.0%是近年最高。目标赤字规模同比增长 39.4%，增幅为过去十年最高水平。此外，今年狭义财政有两个结构特征：特征之一是中央赤字占比进一步提升至 86%（2019 年为 66%）；特征之二是转移支付目标规模已超中央财政收入目标规模。换言之，中央财政承担更多赤字，再通过大规模转移支付支持地方财力。这也是近年以来的显著趋势，我们理解一则是因为中央政府负债率较低，有较大的举债空间；二则这样也可以较好地在省际间分配财力，并引导地方财政资金的使用方向，例如去年底提出的要发挥转移支付对地方高质量发展的引导作用，向税收贡献大、收入增速快的地区倾斜。 随着 2024 年四季度逆周期政策预期的不断升温，市场对 2025 年财政赤字、专项债、特别国债等组合工具的提升已有充分预期，分歧主要落在斜率方面。4.0%的目标赤字率应为市场预期的上限水平。 回顾赤字率目标历史，近年来除了 2020 年-2021 年目标赤字率上调至“3.6%以上”、“3.2%左右”以外，每年年初设定的目标赤字率均未突破 3.0%这一软性约束1。因此，4.0%这一目标赤字率，一是近年来除特殊年份外首次在年初突破 3.0%约束，二是超过了近年来的赤字率最高水平 3.8%。 在探究财政扩张意图时，除赤字率外还需关注赤字规模，后者是真正影响财政支出扩张程度的。今年的目标赤字规模 5.66 万亿元，同比 39.4%，这一增幅也为过去十年的最高水平，与 2020 年增幅接近。赤字仅与第一本账狭义财政有关，而 2025 年狭义财政支出预算中，占比提高较多的是科技、教育、外交国防、债务付息等；占比绝对规模较多的包括教育、社保就业等（图 7）。随着经济结构的转换，财政对经济的拉动并非仅有基建一项，消费补贴、生育补贴以及工资性开支的弹性修复均存在一定乘数效应。 央地结构方面，2025 年中央赤字占比 86%，较去年提升 4 个百分点；实际上自 2020 年起，中央财政赤字占比就呈逐年攀升态势（图 5）。不仅如此，2020 年起，中央对地方的转移规模出现超过中央税收收入的趋势2（除2021 年），这反映了近年中央财政对地方的支持力度已从税收收入扩展至非税收入、国债收入。今年这一趋势进一步扩大，预算报告中，中央计划对地方转移支付 10.3 万亿元，中央财政收入（税收+非税）目标 9.7 万亿元。  与基建、消费相关性更高的广义财政扩张了多少？将一般公共预算中的调节项、新增专项债（扣除化债）、特别国债等纳入测算范围，大致可得 2025 年广义赤字率应在 8.6%-9.3%左右，均高于 2024 年的 8.0%左右水平。考虑到 2024 年底部分专项债与特别国债还未形成支出，实际上的提升幅度可能更大一些。广义支出方面，若预算收入基本完成且债务支出前置，则全年广义支出增速预计约为 8.3%，高于去年的 2.7%。此外，年内财政仍 1 即便是近年赤字率最高水平的 2023 年（赤字率 3.8%），但 2023 年年初原本目标仍为“按 3%安排”，而后在四季度调增至 3.8%。 2 2024 年的中央财政收入还未披露决算数，因此 2024 年中央税收收入和非税收入规模还未公布，但 2024 年中央财政收入规模（税收+非税）为 100435.71 亿元，中央转移支付规模为 100397.16 亿元，基本接近，因此转移支付规模大于中央税收收入规模为大概率事件。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 宏观经济研究报告 有加码空间，财政部表示3“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政预留了充足的储备工具和政策空间。” 新增专项债、特别国债这些债务收入，虽然不影响政策维度的目标赤字率，但对经济的拉动作用较大，在考虑财政对经济的拉动时应将这类收入纳入广义赤字率计算。而一般公共预算中的调节项，主要来自往年的结转结余资金、预算稳定调节调节基金、第二本账政府性基金预算（以土地财政为主）调入资金等，这些资金虽然可增加财政收入，但存量资金存在使用上限，且并非年内的税收收入，也可将其纳入赤字范畴。 基于此，我们将 2025 年的新增专项债 36000 亿元（扣除 8000 亿元用于化债的部分）、超长期特别国债 13000亿元、计划使用的一般公共预算调节项 20555 亿元纳入广义赤字范畴，由此测算得到的广义赤字率为 8.9%。以8.9%为中枢进行调整，保守情况下若假设专项债中用于土地储备的部分为 5000 亿元，且不纳入赤字范畴，则广义赤字率为 8.6%；乐观情况下若认为用于银行注资的特别国债也属于赤字，则对应广义赤字率为 9.3%。 三类情形均大于去年的广义赤字率 8.0%。此外，我们在前期报告《2024 年财政数据简评及开年表现》中提到：第二本账政府性基金 2024 年全年收入 6.2 万亿元，债务收入 5 万亿元，支出 10.1 万亿元，差额约 1 万亿元，反映部分专项债和超长期特别国债尚未形成支出。若考虑到这一点，则 2024 年广义赤字率将低于 8.0%，而 2025年的广义赤字率有望调增。 最后相对重要的一点是，若 2025 年的特别国债与专项债也同样存在部分在年底未形成支出，则 2025 年实际发生的广义赤字率、广义支出增速都需要下调。这一点则反映了除了财政力度外，财政节奏也同样重要。  我们再考虑准财政赤字率，即匡算包含政策性银行、城投、央企等因素在内的赤字率水平，目前看除 PSL 外，政金债、城投融资与央企融资均有望边际增加。今年 1-2 月政金债净发行规模为近年同期较高水平，叠加低基数效应，全年政金债融资边际改善概率较大。“动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间”4意味着退出高风险地区名单的省市在不违规举债的前提下有望打开融资空间，其中宁夏已符合退出债务高风险省份的条件，已向国务院提出申请5。去年底央企公布的 5000 亿元稳增长扩投资专项债，部分将用于今年，补充超长期特别国债。三者合并后预计准财政赤字率中枢或在 18.4%-19.1%，高于去年 17.5%。 政策行对财政的广义支持主要体现在 PSL、政金债、信贷投放等方面，这