能源行业专题研究：进口煤动态变化的政策视角回顾

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 能源 进口煤动态变化的政策视角回顾 华泰研究 能源 增持 (维持) 煤炭 增持 (维持) 研究员 刘俊 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 研究员 马梦辰，CFA SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 苗雨菲 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 戚腾元 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 中国神华 601088 CH 46.10 买入 中国神华 1088 HK 37.90 买入 陕西煤业 601225 CH 34.30 买入 中煤能源 601898 CH 12.30 买入 中煤能源 1898 HK 9.80 买入 资料来源：华泰研究预测 2025 年 3 月 27 日│中国内地 专题研究 2025 年来煤炭市场供需承压，进口煤成为重要边际变量 节后需求端复苏进程慢于预期，而供给端依然维持充足，供强需弱格局强化，2025 年 1-2 月火电发电量同比下滑 5.8%，而同期国内产量及进口量分别保持 7.7%和 2.1%的增速，北港库存不降反升，最高达到 3,166 万吨高位，港口 5,500 卡动力煤价格较年初下跌 12.5%至 3 月 25 日的 674 元/吨。在此背景下，进口煤的动态变化成为调节国内煤炭供需重要的边际变量，我们试图从以下两方面分析进口煤的潜在变化方向：1）进口煤是否面临政策干预风险，从历史上看政策影响的形式及效果如何？2）实际进口煤量的核心主导因素是什么？当前阶段港口煤价处于发改委在《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》中设定的合理区间内，国内需求及海外供给扰动或是当前进口煤量的主要影响因素。 回顾历史上与进口煤相关政策工具箱，通关调控多为阶段性选择 从历史上看，与进口煤有关的政策层面指引主要包括：1）地缘关系对进口煤的影响：2020 年底至 2023 年初，受中澳两国关系遇冷影响，中国阶段性大幅减少了澳大利亚煤炭进口，从 2020 年的 7,808 万吨降至 2022 年的 286万吨；2）对通关量进行调控：主要方式为通过延长通关时间、限制或严控报关要求来减少一定进口煤量，但也会对进口煤月度分布产生扰动，2017、2018-20 年均阶段性实施过通关管理措施，2018-20 年通关管理主要为完成年度进口量平控目标，三季度开始月度进口量均呈现逐渐减量的趋势，尤其是 2018 和 2019 年 12 月进口量同比分别下降 55%和 73%至 1,023 万吨和277 万吨，直到 2020 年 12 月在国内下游需求显著增长下，国内增加了进口煤配额，当月进口量达到 3,908 万吨，环比 11 月增加 2,732 万吨，并于2021 年取消对进口煤的限制；3）关税调整：关税调整会提高部分进口煤成本从而对进口煤量产生一定影响，为更长期的市场调控手段，我国曾在 2014年恢复关税、2022-23 年煤炭供应紧张下取消关税并于 2024 年重新恢复；4）煤质管理要求：2015 年开始实施的《商品煤质量管理暂行办法》对进口煤质量提出要求，该《办法》实施后也出现过因煤质不符合要求退运案例，但对进口煤量实际产生影响较小。 当前进口煤量主要驱动因素或为市场需求 2021 年取消进口煤配额限制后，进口煤市场的主要影响因素则转向国内需求与海外供给敞口是否充足，以及国内外煤炭价差是否具有经济吸引力，尤其随着 2023 年开始俄乌冲突导致的能源供给格局重构逐渐稳定，海外煤炭市场供需紧张程度逐渐缓解，海外煤价的回落带动国内进口窗口重新打开。我们认为 2025 年在欧美地区退煤趋势不改、印度本土产量持续释放、主要煤炭出口国产量仍有提升空间下，海外煤炭市场将延续宽松化趋势，进口煤仍将作为边际变量调节国内的煤炭供需平衡。但今年以来国内市场供需压力较大，港口煤价已较年初下跌近 100 元至 674 元/吨的情况下，进口煤价格优势收窄，叠加印尼开始实施 HBA 指数定价，挺价意愿较强，进口煤或在国内需求边际变化下出现自然减量。 进口煤潜在减量趋势或助力煤价企稳，看好高长协一体化龙头盈利韧性 2024 年煤炭进口量达 5.4 亿吨，约占国内煤炭总供给的 10.2%，在国内煤炭需求仍有增量的情况下，进口煤是供给重要补充，而进口煤的潜在减量趋势或将助力短期煤价企稳，随着下半年旺季到来以及数据中心等新需求加速放量，煤价或将稳步回升。我们仍看好长协销售比例较高的一体化龙头公司在煤价低位阶段的盈利及现金流韧性，推荐中国神华、陕西煤业、中煤能源。 风险提示：海外供给扰动超预期；需求恢复不及预期。 (16)(8)11018Mar-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)能源煤炭沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 能源 2023 年后进口煤增速显著，成为国内煤炭供给的重要补充，随着国内煤炭产能的逐步释放及需求端的增长降速，2024 年底开始国内煤炭供强需弱矛盾逐渐突出，截至 2024 年 12 月全社会煤炭库存达 6.6 亿吨，同比上升 20.9%。而 2025 年冬天气温偏暖，叠加春节后下游开工进度同比偏慢，1-2 月火电发电量约 1 万亿千瓦时，同比下降 5.8%，但从供给端看，1-2 月国内煤炭产量约 7.65 亿吨，同比增长 7.7%，煤炭累计进口量 7,612 万吨，同比增长2.1%，供给增量仍较为充足。供强需弱下，尽管旺季已过，但库存去化有限，节后北港库存不降反升，最高达到 3,166 万吨，港口 5,500 卡动力煤价格也从一月初下跌 12.5%至 3月 25 日的 674 元/吨。 国内产量持续恢复而需求复苏程度较弱的情况下，进口煤或面临需求端的不确定性。我们从政策角度梳理了近 10 年来的相关政策指引对进口煤的影响，旨在回答两个问题： 1） 进口煤是否可能会有政策或者行政干预，如果有可能会是什么形式以及可能会有什么影响？ 2） 实际进口煤量由哪些因素主导？ 政策或者行政干预进口煤量的历史借鉴 从历史上看，若存在对进口煤市场的干预，或包括如下与进口煤相关的政策或指引方向： 1） 贸易及地缘关系影响。2020 年前澳大利亚是我国第二大煤炭进口来源国，2019 年澳煤进口量约为 7,696 万吨，占总进口量约 26%。2018 年 8 月，澳大利亚宣布禁止华为参与其国内 5G 建设，成为全球第一个禁止华为 5G 技术的