有色金属行业：2025年新能源矿业的机遇与挑战

2025年新能源矿产的机遇与挑战五矿证券研究所 有色金属行业电气设备行业投资评级看好证券研究报告|行业点评2025/3/21分析师：张斯恺登记编码：S0950523110002邮箱：zhangsikai@wkzq.com.cn电话：15972042918机遇：远期新能源金属仍有超十倍需求空间01Contents目录0302挑战：国内资源匮乏，出海仍是大势所趋应对：三点建议04风险提示机遇：远期新能源金属仍有超十倍需求空间珍惜有限 创造无限 新能源矿产定义： 我们先将新能源矿产聚焦于锂、钴、镍三大以锂电下游为需求驱动的产品。 其中，锂钴金属下游以锂电需求为主，商品价格主要跟随锂电需求波动，其中由于近年来三元电池装机量持续走低，钴金属需求相比锂更为羸弱。镍下游仍以传统不锈钢需求为主，锂电为其边际新增需求，而同样受制于高镍三元电池装机量近年来同比增速较低，镍资源锂电需求相对疲软。1.1 如何定义新能源矿产？图表1：镍下游需求仍以不锈钢为主资料来源：SMM，My Steel，五矿证券研究所图表2：钴下游需求以动力电池及3C电池为主资料来源：国际钴协会，五矿证券研究所测算动力电池3C电池30%40%4珍惜有限 创造无限1.2 短期新能源需求增速放缓，新能源金属价格重回低位区间图表3：近年来中国新能源车渗透率快速提高，欧美增速缓慢资料来源：IEA，中汽协，五矿证券研究所图表4：锂钴镍价格近年来持续下跌资料来源：SMM，五矿证券研究所测算 锂电下游需求主要由新能源车与储能驱动，其中以新能源车驱动锂电产业需求为主，储能驱动为辅。其中2024年全球动力电池总出货量为1051.2Gwh，储能电池出货量为303Gwh，动力需求占比较高。结构性上分析，新能源车产业发展仍面临三大问题：1）中国新能源车销量一骑绝尘，但欧美国家销量增速缓慢。我国新能源车渗透率近年来快速提升，但欧美新能源车渗透率仍难以突破20%大关。此背景下，上游新能源金属整体需求边际增速近年来放缓，在需求端对价格形成利空。50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024中国欧洲美国珍惜有限 创造无限1.3 短期新能源增速放缓，对上游新能源金属需求拉动减弱图表5：当前动力电池主要以磷酸铁锂电池为主资料来源：高工锂电，五矿证券研究所预测图表6：2024年我国新能源车销量中纯电占比仅为58%资料来源：thinkcar，五矿证券研究所结构性上分析，新能源车产业发展仍面临三大问题：2）是磷酸铁锂占比持续提升，对钴镍需求拉动不显著。海外车型主要以三元电池为主，在海外新能源车销量不佳，国内车厂持续降本的背景下，动力电池铁锂装机量占比持续提升。3）中国新能源车销量虽优，但主要以混动车型为主，对锂金属需求拉动同样不足。我国新能源车销量中纯电占比持续走低，而新增销售中又主要以混动为主，混动单车带电量低于增程车型，对实际金属使用量拉动较小。681%82%76%68%58%3%4%4%9%11%16%15%20%24%31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202220232024BEVEREVPHEV0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021202220232024E铁锂比例-%三元装机比例珍惜有限 创造无限资料来源：FEV Consulting, EPV，各品牌官网，五矿证券研究所图表7：欧美油、电车制造成本主要差距在动力系统，锂电池继续降本是欧美新能源车渗透率突破的关键关注下游需求拐点1：欧美新能源车何时实现油电平价。欧美新能源车最大痛点之一在于同级别电车售价显著高于油车，据FEV，美国大众同级别车型途观与ID.4X相比，途观生产成本为1.91万美元，ID.4生产成本为3.33万美元，两者生产成本相差1.42万美元。而细拆来看，84%的成本差异来自于动力系统（Powertrain），随着欧美本土锂电产业链的逐步拓展，欧美本土锂电池生产成本能否持续下降，是下一轮欧美新能源车爆发需求的关键因素。1.4 机遇仍存，关注锂电需求突破的关键卡点7珍惜有限 创造无限1.5 机遇仍存，关注锂电需求突破的关键卡点图表8：我国新能源车渗透率与新增车型数量呈高度正相关资料来源：Thinker car，五矿证券研究所图表9：欧美新增新能源车型数量仍不足资料来源：各品牌官网，业绩说明会，五矿证券研究所 新能源车渗透率的提升与新增车型呈正相关关系。从我国新能源车发展历史来看，我国新能源车渗透率提升与在售新能源车型成高度正相关关系，更多新能源车型给予消费者更多可选择空间，对应新能源车渗透率进一步提升。欧美新能源车型新增车型数量仍不足。从各公司公告来看，欧美车型仍然以油改电为主，其中欧美企业大众、奔驰计划在2026年推出低端车型进一步打开市场，日韩企业进一步加快新增车型投放，新增车型数量将直接决定欧美新能源车能否迎来需求拐点。801020304050607080202020212022202320242025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E大众宝马奔驰通用福特STLA丰田本田日产现代起亚0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500新能源车渗透率在售车型数量珍惜有限 创造无限1.6 机遇仍存，关注锂电需求突破的关键卡点图表10：储能系统经济性测算资料来源：美国能源部储能技术招标书，五矿证券测算图表11：储能系统经济性测算公式资料来源：美国能源部储能技术招标书，五矿证券研究所测算储能系统的卡点主要来自于经济性。当前光伏配储未有经济性，核心是锂电循环寿命较短，峰谷价差低。按系统寿命15年，建设成本（1800/2）+500=1400元/kWh的假设条件计算，锂电储能完成一次充放循环的成本是0.495元/度（度电成本0.495元）。但由于当前峰谷峰底价差较小，储能系统仍难有经济性。储能远期需求前景广阔，静待技术进步带来需求突破。在未来以风光发电等清洁能源为主体的趋势下，储能需求前景仍然广阔。随着储能经济性的逐步实现，我们预计10-20%的储能配套比例将进一步抬升，有效推动能源金属的需求。9珍惜有限 创造无限1.7 机遇仍存，新能源上游金属仍有空间 故整体来看，新能源上游金属需求至2030年仍有超十倍增长。根据IEA的预测，至2030年，锂、钴、镍需求（金属量）将分别由10.1万吨、18.1万吨与27.6万吨增长至53.1万吨、34.4万吨与47.5万吨。其中锂、钴、镍需求十年分别增长5.3X、1.9X与1.7X。10资料来源：IEA, 五矿证券研究所（图中需求量对应为金属量）图表12：根据IEA预测，锂、钴、镍三类新能源金属在2030年需求仍将分别增长5.3、1.9、1.7倍珍惜有限 创造无限1.8 机遇仍存，市场并购活动大幅减少，并购估值持续走低图表13：我们统计了全球132起重大锂矿并购，24年并购热情显著降低资料来源：公司公告，五矿证券研究所图表14：