2024年报点评：24年销量承压，25年恢复可期

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 03 月 31 日 证 券研究报告•2024 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 76.26 元 青岛啤酒（600600） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 24 年销量承压，25 年恢复可期 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 13.64 流通 A 股(亿股) 7.09 52 周内股价区间(元) 53.96-87.12 总市值(亿元) 1,040.34 总资产(亿元) 514.20 每股净资产(元) 21.30 相 关研究 [Table_Report] 1. 青岛啤酒（600600）：需求平淡量价承压，期待后续基本面改善 (2024-11-01) 2. 青岛啤酒（600600）：销量阶段性承压，成本端持续改善 (2024-09-03) 3. 青岛啤酒（600600）：高基数下销量承压，Q1 盈利能力提升 (2024-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报，全年实现收入 321.4亿元，同比-5.3%，实现归母净利润 43.5元，同比+1.8%；其中 24Q4实现收入 31.8亿元，同比+7.4%，实现归母净利润-7.4亿元，去年同期为-8.8亿元。此外，公司拟每股拟派发现金股利人民币 2.20 元（含税）。  受整体需求疲软影响，全年销量明显承压。量方面，24全年实现啤酒销量 753.8万吨，同比-5.9%；其中 24Q4实现销量 75.3万吨，同比+5.6%。受啤酒行业整体消费需求疲软及餐饮需求平淡影响，公司全年销量有所承压。分价格带来看，24 全年主品牌实现销量 434 万吨，同比-4.8%，其中中高端以上产品实现销量315.4 万吨，同比-2.7%；其他品牌实现销量 320 万吨，同比-7.2%。价方面，24 全年主品牌吨价同比-0.3%至 5088 元/吨；其他品牌吨价同比+0.9%至 2969元/吨；综合带动整体吨价同比+0.4%至 4189 元/吨。分区域来看，山东大本营及华北基地市场收入增速分别为-3.4%/-2.2%；沿海地区中华南/华东/东南地区收入增速分别为-6.8%/-9.9%/-24.2%。此外公司坚持多元化渠道布局，24 年线上产品销量同比+21%，连续 12 年保持增长态势。  成本红利释放下，盈利能力平稳提升。 2024 年公司毛利率为 40.2%，同比+1.6pp，其中 24Q4 单季度毛利率为 26.2%，同比-1.2pp。全年毛利率提升主要系关键原材料价格持续下行所致。费用率方面，24全年销售费用率同比+0.4pp至 14.3%，主要系公司加大渠道费用投放力度；管理费用率基本持平，同比微降 0.1pp 至 4.4%。在成本红利逐步释放带动下，2024 全年公司净利率同比提升 1.2pp 至 14%。  餐饮复苏 +低基数下， 25 年销量良性增长可期。 1）产品端方面，公司坚持“1+1+1+2+N”战略，持续推进产品结构优化升级，打造主力大单品、高端生鲜及超高端明星产品，实现全系列、多渠道产品覆盖。此外从低端崂山向中端经典的结构升级路径，仍将是整体吨价提升的重要引擎。2）渠道端方面，公司将加速推进“一纵两横”战略带市场建设与布局，持续强化市场推广力度和深化市场销售网络建设，巩固和提高在基地市场的优势地位和新兴市场的占有率。3）展望未来，24年末随着具备丰富内部管理经验的新董事长上任，且下半年公司主动调整渠道库存水平，在餐饮端需求持续复苏与低基数效应的带动下，25年公司销量有望实现良好增长。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 3.41元、3.62元、3.83元，对应动态 PE 分别为 22 倍、21 倍、20 倍，维持“买入”评级。  风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 321.38 334.69 345.55 355.42 增长率 -5.30% 4.14% 3.24% 2.86% 归属母公司净利润（亿元） 43.45 46.51 49.40 52.32 增长率 1.81% 7.05% 6.21% 5.90% 每股收益 EPS（元） 3.19 3.41 3.62 3.83 净资产收益率 ROE 15.04% 15.15% 15.08% 14.97% PE 24 22 21 20 PB 3.48 3.28 3.07 2.88 数据来源：Wind，西南证券 -33%-23%-12%-1%10%20%24/324/524/724/924/1125/125/3青岛啤酒 沪深300 青 岛啤酒（600600） 2024 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司在沿黄河一线的基地市场份额稳固，经典产品有望持续贡献增量；沿海一线市场公司高端产品渗透率有望持续提升；叠加后续啤酒现饮渠道消费需求持续恢复，我们预测 2025-2027 年公司啤酒销量增速为 3.5%、2.5%、2.1%。 假设 2：公司“1+1+2+N”品牌战略清晰，纯生系与经典系两大系列产品占比有望持续提升，带动整体产品结构优化，且公司仍持续加强对次高以上新单品的研发力度，我们预测2025-2027 年公司啤酒吨价增速分别为 0.6%、0.7%、0.7%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 啤酒业务 收入 315.8 328.8 339.4 348.9 增速 -5.47% 4.13% 3.21% 2.82% 销量（万吨） 753.8 780.0 799.5 816.5 增速 -5.9% 3.5% 2.5% 2.1% 吨价（元/吨） 4,189 4,216 4,245 4,274 增速 0.4% 0.6% 0.7% 0.7% 毛利率 40.1% 40.9% 41.3% 41.8% 其他业务合计 收入 5.6 5.9 6.2 6.5 增速 5.3% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 46.6% 45.0% 45.0% 45.0% 合计 收入 321.4 334.7 345.6 355.4 增速 -5.3% 4.1% 3.2% 2.9% 毛利率 40.2% 41.0% 41.4% 41.9% 数据来源：Wind，西南证券