电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月02日优于大市中国广核（003816.SZ）电价下行和成本提高拖累业绩增长，机组开发有序进行核心观点公司研究·财报点评公用事业·电力证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cnS0980521060002S0980522090003联系人：崔佳诚021-60375416cuijiacheng@guosen.com.cn基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价3.71 元总市值/流通市值187350/187350 百万元52 周最高价/最低价5.25/3.48 元近 3 个月日均成交额547.48 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国广核（003816.SZ）-业绩稳健增长，防城港和台山核电带动三季度发电量同比增长 14.7%》 ——2024-10-24《中国广核（003816.SZ）-大修时间增加致发电量增速放缓，新增核准 6 台核电机组》 ——2024-08-23《中国广核（003816.SZ）-大修增加致一季度增长放缓，台山机组恢复正常运行》 ——2024-04-26《中国广核（003816.SZ）-核电主业稳健增长，资产注入预期明确》 ——2024-03-31《中国广核（003816.SZ）-全国核电龙头，业绩持续增长的现金“牛”》 ——2024-02-27发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024 年公司实现营业收入868.04亿元，同比增长5.16%，归母净利润108.14亿元，同比增长0.83%，扣非后归母净利润 107.13 亿元，同比增长 0.94%。2024 年公司运营管理的核电机组总发电量 2421.81 亿 kWh（+6.08%），上网电量 2272.84 亿 kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024年公司平均上网电价为 0.4162 元/kWh（含税），同比下降 0.0066 元/kWh 或1.57%。公司核电度电成本约为 0.2077 元/kWh，同比提高了 0.0051 元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港4 号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江 5/6 号机组、台山 1/2 机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。2024 年 8 月 19 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，决定核准 5 个核电项目共 11台核电机组，公司山东招远 1 号、2 号机组（华龙一号，单机容量 1214MW），苍南 3 号、4 号机组（华龙一号，单机容量 1215MW），陆丰核电 1 号、2 号机组（CAP1000，单机容量 1245MW）。截至 2024 年底，公司共管理16 台在建或核准待建机组，其中 7 台已开工，2025 年 2 月 24 日，陆丰1 号机组 FCD；3 月 28 日，陆丰 2 号机组常规岛 FCD 完成，开工在建机组数量再创新高。根据机组建设规划，预计 2025-2029 年分别有1/2/2/1/1 台机组投产。2025 年业绩或因电价下行承压。2025 年广东安排岭澳、阳江核电年度市场化电量约 273 亿千瓦时，并应用政府授权单向差价合约机制和变动成本补偿机制，广东 2025 年度市场化交易均价为 391.86 元/MWh（含税），较上年下降 73.76 元/MWh，按照广东电价机制，核电年度市场化电量对应电价约为 351.32 元/MWh。风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行，毛利率下降，下调盈利预测，预计 2025-2027 年公司归母净利润分别为104.7/112.3/120.4 亿元（原为 123.1/133.1 亿元，新增 2027 年预测结果），同比增速-3%/7%/7%；每股收益 0.21/0.22/0.24 元，当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 17.9/16.7/15.6x，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)82,54986,80488,78495,332102,727(+/-%)-0.3%5.2%2.3%7.4%7.8%归母净利润(百万元)1072510814104731122612037(+/-%)7.6%0.8%-3.2%7.2%7.22%每股收益（元）0.210.210.210.220.24EBITMargin31.1%28.5%29.9%30.5%30.9%净资产收益率（ROE）9.5%9.1%8.4%8.5%8.7%市盈率（PE）17.517.317.916.715.6EV/EBITDA11.611.612.313.113.7市净率（PB）1.651.571.501.421.36资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2发电量持续增长，电价下降和成本提高拖累业绩增长。2024 年公司实现营业收入868.04 亿元，同比增长 5.16%，归母净利润 108.14 亿元，同比增长 0.83%，扣非后归母净利润 107.13 亿元，同比增长 0.94%。分业务来看，公司核电业务营收659.32 亿元，同比增长 5.46%，占比 75.96%，同比提高 0.23pct；建安等其他业务营业收入 208.72 亿元，同比增长 4.20%。2024 年公司运营管理的核电机组总发电量 2421.81 亿 kWh（+6.08%），上网电量 2272.84 亿 kWh（+6.13%），台山机组恢复并网发电及防城港机组投产带动电量增长。2024 年公司平均上网电价为0.4162 元/kWh（含税），同比下降 0.0066 元/kWh 或 1.57%。公司核电度电成本约为 0.2077 元/kWh，同比提高了 0.0051 元/kWh，度电核燃料成本、固定资产折旧和计提乏燃料处置金均有所提高，其中，台山核电上网电量及防城港 4 号机组投入商业运营后导致摊销的核燃料成本和计提的折旧增加；阳江 5/6 号机组、台山 1/2 机组商运满五年开始计提乏燃料处置金。图1：公司营业收入及增速（单位：亿元）图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司单季度营业收入情况（单位：亿元）图4：公司单季度归母净利润情况（单位：亿元）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：2024 年核电成本构成图6：2023 年核电成本构成