2024年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月03日优于大市中国中免（601888.SH）2024 年业绩探底，跟踪需求恢复节奏与海南封关进展核心观点公司研究·财报点评社会服务·旅游及景区证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价60.42 元总市值/流通市值125000/125000 百万元52 周最高价/最低价87.28/53.52 元近 3 个月日均成交额943.91 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《中国中免（601888.SH）-海南免税短期承压拖累业绩，新中标六家市内店推动中线成长》 ——2025-01-27《中国中免（601888.SH）-第三季度净利润同比下滑，期待未来市内免税新增量》 ——2024-11-01《中国中免（601888.SH）-上半年海南免税承压，期待未来市内免税店表现》 ——2024-09-02《中国中免（601888.SH）-一季度高基数下归母净利润同比持平，毛利率有效提升》 ——2024-04-24《中国中免（601888.SH）-2023 年业绩与快报一致，分红率显著提升传递积极信号》 ——2024-03-292024 年公司实际业绩与快报一致，分红率维持 50%以上。2024 年收入 564.74亿元/-16.38%，归母净利润 42.67 亿元/-36.44%，与此前业绩快报基本一致；2024Q4 收入 134.53 亿元 /-19.46%，略好于 Q3 降幅（-21.52%）；归母净利润 3.48 亿元/-76.93%，环比 Q3 降幅（-52.53%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等影响。公司拟每股派发现金红利 1.05 元（含税），分红率 50.91%，当前股价对应股息率约 1.7%。海南经营承压但份额提升，机场线下收入恢复性增长。2024 年公司免税/有税销售收入同比分别-16%/-23%，其中：1）2024 年公司海南收入 289 亿元/-27%，其中三亚店/海免/海口免税城收入同比分别-28%/-28%/-18%。整体上，受居民消费力渐进修复、高端客人出境分流扰动、国际香化周期等扰动，海南免税销售承压，但中免通过积极调整品类、丰富品牌全年市场份额同比增加近 2pct。另外，中免参股中出服投资权益-0.56 亿元预计其海南盈利平平。2）受益于免签政策优化和国际客运恢复，2024 年北京/上海机场店收入同比增长超 115%/近 32%。3）公司有税业务收入占比从高峰期 2022 年的 52%回落至 2024 年的 31%，参考日上互联投资收益同比-48%预计日上直邮销售同比下滑，预计受线上香化市场竞争与机场线下店逐步恢复影响。全年毛利率保持相对稳定，机场租金拖累销售费率，其余费率控制较好。全年公司归母净利率 7.6%/-2.4%，主要系销售费率扰动。其中主业毛利率31.5%/+0.15pct，免税占比提升推动；分拆看免税毛利率 39.5%/+0.01pct，保持相对稳定；有税业务毛利率 13.5%/-1.8pct，预计系线上渠道竞争激烈下盈利相对波动。费用端，机场租金致销售费率+2.1pct；管理费率同比略提升 0.3pct，管控相对良好；财务费率降低 0.3pct。2025Q1 海南免税降幅环比收窄后续需进一步跟踪，中线兼顾海南封关进展与市内免税店增量。展望后续，1）一方面在政策积极提振下，建议跟踪整体消费尤其海南恢复节奏。今年 1-2 月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑 13%，环比 Q4 的 22%降幅收窄，后续边际改善趋势的持续性仍需观察。另一方面，2025 年底前海南封关运作危与机共存，建议持续跟踪海南封关进展，但中免在核心区域商业体布局的先发优势和近两年的持续加码巩固龙头地位。2）自去年离境市内免税店新政公布以来，公司已新中标 6 城市内免税店经营权，我们预计其 7 家原有存量市内店和其参股中出服 12 家有望逐步转换开业。考虑中免与中出服基本已经卡位国际客流居前的核心城市，本身对应的离境市内免税空间更为广阔，中线有望直接分享市内免税新政红利。风险提示：宏观经济疲软，政策不及预期，香化周期波动，新项目不及预期。投资建议：考虑短期消费复苏节奏仍待跟踪，同时结合年初至今海南免税销售延续下探，我们下调公司 2025-2027 年归母净利润至 48.3/55.4/63.8 亿元（此前 25-26 年为 49.6/64.6 亿元），对应 PE 估值 26/23/20x。公司当下基本面受制于消费趋势与国际香化周期变化，海南封关不确定性仍待跟踪；但公司作为全球免税龙头，旅游零售核心卡位和流量价值有支撑，“海南+机场+线上+市内”全渠道布局具备中线潜力，作为可选消费核心配置资产价值仍在，维持中线“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)67,54056,47459,48765,54971,018(+/-%)24.1%-16.4%5.3%10.2%8.3%归母净利润(百万元)67144267483255446378(+/-%)33.5%-36.4%13.2%14.7%15.0%每股收益（元）3.252.062.342.683.08EBITMargin12.2%10.2%10.9%11.2%12.0%净资产收益率（ROE）12.5%7.7%8.4%9.2%10.0%市盈率（PE）18.629.2925.8722.5519.60EV/EBITDA16.922.620.217.715.2市净率（PB）2.32.32.22.12.0资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32024 年公司实际业绩与快报一致，分红率维持 50%以上。2024 年收入 564.74 亿元/-16.38%，归母净利润 42.67 亿元/-36.44%，与此前业绩快报基本一致；2024Q4 收入134.53 亿元 /-19.46%，略好于 Q3 降幅（-21.52%）；归母净利润 3.48 亿元/-76.93%，环比 Q3 降幅（-52.53%）进一步承压，我们预计主要系海南年末大促扰动毛利率、存货减值计提增加等影响。公司拟每股派发现金红利 1.05 元（含税），分红率 50.91%，当前股价对应股息率约 1.7%。图1：中国中免营业收入及增速图2：中国中免单季营业收入及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：中国中免归母净利润与扣非净利润图4：中国中免单季归母净利润与扣非净