2024年稳健收官，2025年目标收入增长9%

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月03日优于大市贵州茅台（600519.SH）2024 年稳健收官，2025 年目标收入增长 9%核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1549.02 元总市值/流通市值1945876/1945876 百万元52 周最高价/最低价1910.00/1245.83 元近 3 个月日均成交额4603.98 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2024 年收入增长约 15%，2025 年经营目标理性务实》 ——2025-01-04《贵州茅台（600519.SH）-持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰》 ——2024-12-01《贵州茅台（600519.SH）-第三季度茅台酒增速快于整体，全年15%收入增速可期》 ——2024-10-28《贵州茅台（600519.SH）-实施注销式回购，提振市场信心》 ——2024-09-23《贵州茅台（600519.SH）-第二季度收入增速稳健，分红率指引积极》 ——2024-08-092024 年收入及净利润高于此前预告。2024 年公司实现营业总收入 1741.4 亿元/同比+15.66%，归母净利润 862.3 亿元/同比+15.38%。其中 2024Q4 实现营业总收入510.2亿元/同比+12.77%，归母净利润254.0亿元/同比+16.21%，高于此前预告值。结合中期分红计算 2024 年度分红率 75%，与分红回报规划一致。2024 年增长稳健，系列酒增速快于茅台酒。茅台酒 2024 年营收 1459.3 亿元/+15.28%，销量 4.6 万吨/+10.22%（增量 4303 吨），吨价 314.4 万元/+4.59%，主要系普飞提价拉动，增量预计多由公斤装飞天、生肖茅台贡献。茅台酒毛利率同比下降 0.1pcts，主要系人工成本提高所致；飞天提价驱动 2024 年批发渠道增长较快（收入同比+19.73%），而经销商增量公斤装又导致直销渠道吨价下降（同比-4.48%）。系列酒 2024 年营收 246.8 亿元/+19.65%，销量 3.7 万吨/同比+18.47%，吨价 66.9 万元/+1.00%，预计茅台 1935 稳健增长，王子酒、汉酱等其他单品增速较快。费用端看，2024 年税金及附加率/销售费用率/管理费用率同比+0.7pcts/+0.2pcts/-1.1pcts，消费税增加较多系生产节奏扰动，公司精益化管理能力有所提高。2024Q4 产品结构仍以茅台酒为主，费效比改善较好。分产品看，2024Q4 茅台酒收入 448.0 亿元/+13.94%，系列酒收入 52.9 亿元/+5.07%，预计主因公司计划外增投公斤装、茅台 1935 进行渠道调整。利润率看，2024Q4 毛利率同比+0.1pcts，销售费用率/管理费用率同比-0.8/-1.9pcts，推动 2024Q4 净利率同比+1.5pcts。截至 2024 末合同负债 95.92 亿元，环比 Q3 末减少 3.38亿元，预收端略有承压主因部分经销商节奏较快，前三季度完成全年大部分任务。2025Q1 公司经营节奏稳步推进，普飞批价整体稳定可控，公斤装、茅台 1935 开瓶动销表现良好，我们预计 2025Q1 收入增长 10%左右。2025 年收入增长目标 9%左右。2025 年公司尊重市场规律，产品投放策略坚持市场化。我们预计茅台酒收入同比+8~9%，量增同比+6%至 4.9 万吨左右，其中 500ml53 度飞天减量并调整投放渠道、以稳定价盘为工作重心；珍品等价格倒挂产品调整，增量或集中在公斤装、文创 IP 类等。系列酒预计增长 16%左右，茅台 1935 销售模式改革、或增量有限；王子高举高打、预计增速最快。面对经济结构转型和人口结构转型，公司全年将增投市场活动费用，拓展多元化渠道，促进真实开瓶动销，主动培育消费者。盈利预测与投资建议：当前白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，茅台品牌力突出，积极推动营销市场化改革，我们认为公司仍有能力实现份额提升。结合公司经营目标，略上调 2025/2026 年收入及净利润预测并引入 2027 年预测，预计 2025-2027 年公司营业总收入 1907.5/2070.7/2236.6 亿元，同比+9.5%/+8.6%/+8.0%（前值 25/26 年同比+8.0%/+7.4%），预计归母净利润942.7/1027.7/1116.8 亿元，同比+9.3%/+9.0%/+8.7%（前值+7.9%/+8.5%），当前股价对应 20.6/18.9 倍 25/26 年 PE，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)150,560174,144190,754207,065223,663(+/-%)18.0%15.7%9.5%8.6%8.0%净利润(百万元)747348622894268102766111681(+/-%)19.2%15.4%9.3%9.0%8.7%每股收益（元）59.4968.6475.0481.8188.90EBITMargin67.7%67.9%66.9%66.4%66.7%净资产收益率（ROE）34.7%37.0%36.7%36.4%36.0%市盈率（PE）26.022.620.618.917.4EV/EBITDA19.216.715.414.413.3市净率（PB）9.028.357.586.896.27资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度扣非归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业收入（百万元）174,144187,750201,721190,754207,0651.6%2.6%收入同比增速%15.66%8.03%7.44%9.54%8.55%1.51pcts1.11pcts毛利率%92.08%91.50%92.00%92.14%92.12%0.64pcts0.12pcts销售费用率%3.24%4.00%3.70%4.30%4.70%0.3pcts1pcts归母净利