短期经营承压，静待整合潜力释放

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月06日优于大市锦江酒店（600754.SH）短期经营承压，静待整合潜力释放核心观点公司研究·财报点评社会服务·酒店餐饮证券分析师：曾光证券分析师：张鲁0755-82150809010-88005377zengguang@guosen.com.cn zhanglu5@guosen.com.cnS0980511040003S0980521120002证券分析师：杨玉莹yangyuying@guosen.com.cnS0980524070006基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价26.22 元总市值/流通市值28057/27898 百万元52 周最高价/最低价34.40/21.47 元近 3 个月日均成交额230.02 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《锦江酒店（600754.SH）-收购核心品牌少数股权助力成长，购股方案设计有望提振市场信心》 ——2024-12-26《锦江酒店（600754.SH）-三季度经营承压，继续跟踪行业供需趋势》 ——2024-11-01《锦江酒店（600754.SH）-海外减亏和资产处置助净利润大增，跟踪出行趋势变化》 ——2024-09-02《锦江酒店（600754.SH）-拟回购股权用于限制性股票激励，有望推动下一轮经营变革》 ——2024-08-12《锦江酒店（600754.SH）-海外利息费用大增影响扣非业绩表现，国内酒店开店有所提速》 ——2024-04-302024 年业绩承压，分红率提升至 58%。2024 年公司收入 140.63 亿元/-4.00%，归母净利润 9.11 亿元/-9.06%，扣非净利润 5.39 亿元/-30.32%；其中出售时尚之旅 4.2 亿元贡献一次性非经收益。2024Q4 公司收入 32.73 亿元/-8.51%，归母净亏损 1.95 亿元/去年为盈利 0.27 亿元，扣非净亏损 0.99亿元/去年为亏损 0.28 亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率 58.54%，同比提升 5.13pct，最新股价对应股息率 1.9%。2024 年超额完成开店目标，Q4 国内 RevPAR 降幅收窄。2024 年公司新开 1515家，关闭 519 家，开业转筹建 28 家，净增 968 家（全服务+24 家/有限服务加盟+1019 家/有限服务直营-75 家）。2024 年公司超额完成年初 1200 家开店目标，年末在营酒店 13416 家，国内规模第一地位持续巩固。2024 年公司国内有限服务酒店整体 RevPAR 同比下降 5.78%，其中 Q4 降幅（-4.93%）环比 Q3（-8.38%）收窄；全年 RevPAR 恢复至 2019 年 100.13%；其中 Q1-Q4 分别为 101.02%、101.44%、103.15%、95.21%，恢复度上 Q4 出行淡季相对回落。直营店增亏致国内酒店经营性业绩承压，海外酒店亏损 4 亿+延续拖累。2024年公司国内有限服务酒店分部收入 93.27 亿元/-6.2%；归母净利润 12.04 亿元/+3.3%；若剔除资产处置收益、减值等后估算利润同比下滑 20%，预计主要系 RevPAR 回落下直营店经营承压影响（参考子公司旅馆投资净利润-1.86亿元）。国内全服务酒店收入/归母业绩 2.42/0.24 亿元，带来增量贡献。海外酒店收入 42.89 亿元/-1.0%，但财务费用由 4.88 亿增加至 5.56 亿压力下，分部归母净利润由 2023 年亏损 4.07 亿增亏至 4.37 亿元；2024 年餐饮部分收入 2.42 亿元/-3%，分部归母净利润 1.85 亿元/-38%，若剔除去年同期 KFC 协议续签带来公允价值变动收益影响则同比持平微增。2025 年计划开店规模较去年目标提升，重点关注直营店与海外减亏节奏。公司 2025 年计划新开业 1300 家、新签约 2000 家（2024 年目标为新开业 1200家，新签约 2500 家）；公司预计 2025 收入同增 2%-7%，其中国内酒店收入同增 5%-10%。目前看公司处于渐进整合阶段，预计在股权激励目标（估算2025-2026 年扣非归母净利润不低于 12.77/15.48 亿元）下需要行业改善与公司整合潜力释放综合发力：1）如果政策持续发力带动商旅需求复苏及行业趋势向上，则公司国内直营升级减亏与中央预订渠道收费的执行效果值得跟踪；2）去年末公司已完成完成铂涛系 622 少数股权收回及 5%注销，2025年有望贡献增量业绩。3）海外伴随增资到位及贷款置换等系列操作，降息预期下财务费用压力有望逐步缓解。风险提示：宏观系统性风险，国企改革及内部整合低于预期；品牌老化风险。投资建议：考虑去年以来国内直营店拖累及海外减亏节奏渐进，我们下修公司 2025-2027 年归母净利润至 11.9/14.6/17.1 亿元（此前预测 25-26 年为13.3/16.1 亿元），对应 PE 估值 24/19/16x。公司 2015 年以来多轮收并购快速规模扩张至国内龙头地位，此后内部整合渐进叠加产品迭代不足，逆风环境下业绩相对承压。短期继续跟踪酒店行业周期趋势，进一步观察公司在激励改善下前中后台整合的执行进展与效果，维持中线“优于大市”评级。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)14,64914,06314,83115,59416,526(+/-%)33.1%-4.0%5.5%5.1%6.0%归母净利润(百万元)1002911119314601709(+/-%)782.7%-9.1%31.0%22.4%17.1%每股收益（元）0.940.851.121.361.60EBITMargin14.1%12.6%15.7%16.7%17.3%净资产收益率（ROE）6.0%5.9%7.5%8.9%10.0%市盈率（PE）28.030.823.519.216.4EV/EBITDA23.024.420.118.217.3市净率（PB）1.681.821.771.701.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告32024 年业绩承压，分红率提升至 58%。2024 年公司收入 140.63 亿元/-4.00%，归母净利润 9.11 亿元/-9.06%，扣非净利润 5.39 亿元/-30.32%，未达成 10.06 亿元股权激励目标；其中出售时尚之旅 4.2 亿元贡献一次性非经收益。2024Q4 公司收入 32.73 亿元/-8.51%，归母净亏损 1.95 亿元/去年为盈利 0.27 亿元，扣非净亏损 0.99 亿元/去年为亏损 0.28 亿元，预计主要系计提信用减值、国内直营店与海外业务承压等影响。公司全年累计分红率 58.54%，同比提升 5.13pct，最新股价对应股息率 1.9%。图1：锦江酒店单季