2024年改革势能释放，2025年经营周期有望向上

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月06日优于大市海天味业（603288.SH）2024 年改革势能释放，2025 年经营周期有望向上核心观点公司研究·财报点评食品饮料·调味发酵品Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：王新雨021-60875135zhangxiangwei@guosen.com.cn wangxinyu8@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价40.67 元总市值/流通市值226150/0 百万元52 周最高价/最低价52.99/33.08 元近 3 个月日均成交额401.89 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《海天味业（603288.SH）-第三季度收入同比增长 9.83%，渠道调整效果逐渐体现》 ——2024-10-29《海天味业（603288.SH）-第二季度收入同比增长 7.98%，员工持股计划助力长远发展》 ——2024-08-31《海天味业（603288.SH）-前三季度业绩下滑 7.3%，回购彰显长期发展信心》 ——2023-11-06公司 2024 年收入同比增长 9.53%。海天味业公布 2024 年业绩，全年实现营业总收入 269.01 亿元，同比增长 9.53%；实现归母净利润 63.44 亿元，同比增长 12.75%；实现扣非归母净利润 60.69 亿元，同比增长 12.51%；2024Q4实现营业总收入 65.02 亿元，同比增长 10.03%；实现归母净利润 15.29 亿元，同比增长 17.82%；实现扣非归母净利润 14.55 亿元，同比增长 17.07%。酱油品类增速恢复，线上渠道实现高增。2024 年酱油/蚝油/调味酱/其他产品（醋、料酒等）分别实现营收 137.6/46.2/26.7/40.9 亿元，同比增长 8.9%/8.6%/9.9%/16.8%，公司酱油、蚝油产品收入增速均逐步实现改善，体现公司对于渠道强大把控能力。分渠道看，线下/线上渠道实现营收 238.9/12.4亿元，同比+8.9%/+39.8%，线上高增主因公司 24 年电商运营水平提升，线下渠道经销商数量相比 23 年底净增加 116 家至 6707 家。原材料成本下行，盈利能力改善。2024 年公司毛利率为 37.0%，同比提高2.3pcts ， 酱 油 / 蚝 油 / 调 味 酱 / 其 他 产 品 毛 利 率 同 比 提 升2.07/4.69/1.95/2.62pcts，主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。2024 年销售/管理费用率 6.1%/2.2%，同比提升 0.7/0.1pcts，主因广告支出及人员薪酬增加。综合来看，2024 年净利率 23.6%，同比提高 0.7pct，实现盈利能力改善，2024 年股权激励计划业绩考核指标顺利达成。分红率提升回馈股东，公司经营周期有望向好。公司积极回馈股东，2024年末预计分红 47.7 亿元，对应分红比例提升至 75％（2023 年约 65%），并提请 2025 年中期分红方案积极回馈股东。我们认为公司经营状态有望继续保持向上，主因：1）渠道调整已有初步效果，经销商数量已经企稳回升，酱油、蚝油产品已恢复至稳健增长通道；2）新管理团队基本稳定，虽然 2024年销售费用有所增加，但是下半年毛销差依然维持在 31%以上，相比 2023 年有所提升，体现公司运营效率。风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，餐饮需求恢复不及预期等。盈利预测与投资建议：由于公司盈利能力较好的酱油产品恢复稳健增长，我们小幅上调此前盈利预测并引入 2027 年盈利预测。我们预计 2025-2027 年公司实现营业总收入 296.8/324.4/351.5 亿元(前 2025-2026 年预测值为296.4/323.6 亿元），同比增长 10.3%/9.3%/8.4%，预计 2025-2027 年公司实现归母净利润 70.2/76.5/83.2 亿元（前 2025-2026 年预测值为 68.6/74.2亿元），同比增长 10.6%/9.1%/8.7%，实现 EPS1.26/1.38/1.50 元，当前股价对应 PE 分别为 32.2/29.6/27.2 倍，维持优于大市评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)24,55926,90129,67532,44035,152(+/-%)-4.1%9.5%10.3%9.3%8.4%净利润(百万元)56276344701776528318(+/-%)-9.2%12.8%10.6%9.1%8.7%每股收益（元）1.011.141.261.381.50EBITMargin23.6%24.8%25.5%25.6%25.7%净资产收益率（ROE）19.7%20.5%20.8%20.8%20.7%市盈率（PE）40.235.632.2329.5527.2EV/EBITDA35.231.228.826.324.2市净率（PB）7.937.326.716.155.64资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2海天味业公布 2024 年业绩，全年实现营业总收入 269.01 亿元，同比增长 9.53%；实现归母净利润 63.44 亿元，同比增长 12.75%；实现扣非归母净利润 60.69 亿元，同比增长 12.51%；2024Q4 实现营业总收入 65.02 亿元，同比增长 10.03%；实现归母净利润 15.29 亿元，同比增长 17.82%；实现扣非归母净利润 14.55 亿元，同比增长 17.07%。酱油品类增速恢复，经销商数量企稳回升。2024 年酱油/蚝油/调味酱/其他产品（醋、料酒等）分别实现营收 137.6/46.2/26.7/40.9 亿元，同比增长 8.9%/8.6%/9.9%/16.8%，公司酱油、蚝油产品收入增速均逐步实现改善，体现公司对于渠道强大把控能力。分渠道看，线下/线上渠道实现营收 238.9/12.4 亿元，同比+8.9%/+39.8%，线上高增主因公司 24 年电商运营水平提升，线下渠道经销商数量相比 23 年底净增加 116 家至 6707。原材料成本下行，盈利能力改善。2024 年公司毛利率为 37.0%，同比提高 2.3pcts，酱油/蚝油/调味酱/其他产品毛利率同比提升 2.07/4.69/1.95/2.62pcts，主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。2024 年销售/管理费用率 6.1%/2.2%，同比提升0.7/0.1pcts，主因广告支出及人员薪酬增加。综合来看，2024 年净利率 23.6%，同比提高 0.7pct，实现盈利能力改善，2024 年股权激励计划业绩考核指标顺利达成。分红率提升回馈股东，公司经营周期有望向好。公司积极回馈股东，2024 年末预计分红 47.7 亿元，对应分红比例提升至 75％（2023 年约 65%），并提请 2025 年中期分红方案积极回馈股东。我们认为公司经营状态有望继续保