公司深度分析：B、C端双驱，复调和轻烹协同发展

第1页 / 共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 食品饮料 分析师：刘冉 登记编码：S0730516010001 liuran@ccnew.com 021-50586281 B、C 端双驱，复调和轻烹协同发展 ——宝立食品(603170)公司深度分析 证券研究报告-公司深度分析 增持(首次) 市场数据(2025-04-02) 收盘价(元) 13.24 一年内最高/最低(元) 17.11/10.57 沪深 300 指数 3,884.39 市净率(倍) 4.02 流通市值(亿元) 21.03 基础数据(2024-09-30) 每股净资产(元) 3.29 每股经营现金流(元) 0.72 毛利率(%) 31.80 净资产收益率_摊薄(%) 13.18 资产负债率(%) 30.34 总股本/流通股(万股) 40,001.00/15,881.00 B 股/H 股(万股) 0.00/0.00 个股相对沪深 300 指数表现 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 联系人： 李智 电话： 0371-65585629 地址： 郑州郑东新区商务外环路10 号18 楼 地址： 上海浦东新区世纪大道1788 号T1 座22 楼 发布日期：2025 年 04 月 03 日 投资要点： ⚫ 西式复调是复调大类中的细分市场，在复调消费中的占比达到 20%——仅次于鸡精，与火锅底料相当。根据我们的推算，2024 年西式复调的市场规模达到 438亿元。假设市场规模分别增长 8%、6%和 5%，2024、2025、2026 年西式复调的市场规模分别可达到 438、465 和 488 亿元。 ⚫ 常见的西式复调产品包括沙拉酱、番茄酱、咖喱、蛋黄酱等，应用场景涵盖了西餐、西式快餐、烘焙及家庭烹饪。目前市场中的头部品牌有丘比、百利、亨氏、宝立客滋、好侍、妙多等。在复调市场中，西式复调的市场格局尤为分散，头部尚未形成，市场机会较多。我们粗略判断西式复调市场的 CR5 目前在 15%至 20%区间，大幅低于酱油、蚝油、鸡精和火锅底料。 ⚫ 在西式复调市场中，丘比、宝立、亨氏、味好美、日辰和安记是较为重要的头部品牌。其中，宝立食品在西式复调市场中的份额在 4%至 5%区间，份额小于丘比、亨氏等国际巨头，但是在国内品牌中位居前列。宝立食品经营的复合调味品主要包括裹粉、面包糠、腌料、撒粉等；甜味配料包括调味酱、沙拉酱、果酱、烘焙预拌粉等。截至 2023 年，复调、甜味配料、家庭轻烹三大业务在收入中的占比分别为 48%、6%和 43%，复合调味和家庭轻烹是公司的两大业务支柱。 ⚫ 公司的复调产品及甜味配料主要服务于西餐、茶咖连锁，核心客户包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐等。此外，公司是食品工业企业的上游供应商，核心客户包括：圣农食品、泰森中国、正大食品等重要的加工企业。 ⚫ 2018 年以来，公司收入增长经历了从快速到回落的过程。其中，复合调味品的增长相对稳定，而家庭轻烹则经历了急遽的增长和回落。2018 年以来，公司的毛利率多数年份在 30%至 35%区间波动。整体看，在服务 B 端的盈利模式下，产品的利润空间往往被压制。公司通过轻烹业务拉高综合盈利，过往几年证明相当有效；但 2022 年之后轻烹收入占比回落，导致公司的综合盈利随之下滑。 ⚫ 投资评级：我们预测公司 2024、2025、2026 年的每股收益分别为 0.60 元、0.70元、0.81 元，分别同比增长-19.72%、15.80%和 16.27%；参照 4 月 2 日收盘价13.24 元，股价对应的市盈率分别为 21.91 倍、18.92 倍和 16.28 倍。我首次覆盖公司，给予“增持”投资评级。 风险提示：公司的轻烹业务面临着销售和利润下滑的问题。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2,037 2,369 2,630 2,893 3,164 增长比率（%） 29.10 16.31 11.00 10.00 9.40 净利润（百万元） 215 301 242 280 325 增长比率（%） 16.15 39.78 -19.72 15.80 16.27 每股收益(元) 0.54 0.75 0.60 0.70 0.81 市盈率(倍) 24.59 17.59 21.91 18.92 16.28 资料来源：中原证券研究所，聚源 -32%-25%-17%-10%-3%5%12%19%2024.042024.082024.122025.04宝立食品沪深30011702 食品饮料 第2页 / 共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一页各项声明 1. 复合调味品行业 1.1. 复调及复调分类 现代复合调味品行业的发展肇始于 21 世纪初：随着饮食文化的传播和科技进步，复合调味品逐渐从传统调味品中分离出来，成为独立的一类产品，调味品行业的面貌也发生了巨大的改变，品类变得更为细分。 复合调味品是多元化的口味组合，赋予食物新的生命。 复合调味品，不同于单一的调味料或烹饪调料，它是由多种原料按照特定比例混合而成的，旨在为食品增加丰富的口感和复合的味道。复合调味品不仅涵盖了酱油、醋、糖、盐等单一调味料，还包含了各种烹饪调料，如火锅底料、卤料包、方便面调料等。这些产品在餐饮业、家庭烹饪和食品加工中广泛应用，极大地丰富了菜品的多样性，提升了食物的口感，使人们能够享受到更加美味的食物。 按主要成分和用途，复合调味品可以分为多个类别。鉴于中餐的复杂性，复调类别仍在不断拓展。按照调味料的种类，复合调味品可以分为酱油、醋、糖、盐等不同类别，如 XO 酱、辣豆瓣酱等；按照烹饪方式，可以分为炖、烤、炒等不同类型，如料酒、火锅底料分别是以发酵和炒制的方式制成；按照消费场景来分，可以分为火锅底料、卤料包、方便面调料、炸鸡裹粉等。这些分类使得复合调味品的应用场景更加广泛，满足了不同消费者的需求。 复合调味品正在从服务家庭烹饪走向更广阔的市场，在食品加工业和餐饮业中有着巨大的市场潜力。在餐饮业中，复合调味品为厨师提供了更多的创作空间，使得菜品更加丰富多样，同时提升出餐效率，保证餐品的标准化。在家庭烹饪中，复合调味品使得烹饪过程更加简单便捷。 1.2. 复调市场规模及增长 根据华经情报的统计，截至 2020 年我国复合调味品市场的规模达到 1500 亿元，2014 至2020 年年均增长 14.86%。 2019 年，我国复合调味品产量为 71.1 万吨，据我们测算，2020 年约为 85 万吨——2016至 2020 年年均增长达到 26.34 %。 2019 年，我国复合调味品企业的收入总计达到 775 亿元；据我们测算，2020 年达到 885亿元，2013 至 2020 年的年均增长为 14.27 %。 整体来看，我国复合调味品行业近些年来经历了较快的发展。 食品饮料 第3页 / 共22页 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew.com 请阅读最后一