仙乐健康(300791)深度报告：B端格局趋于集中，中国龙头迈向世界

证券研究报告 | 公司深度 | 食品加工 http://www.stocke.com.cn 1/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 仙乐健康(300791) 报告日期：2025 年 03 月 31 日 B 端格局趋于集中，中国龙头迈向世界 ——仙乐健康深度报告 投资要点 ❑ 一句话核心推荐逻辑： 中国营养健康食品 CDMO 龙头，短期看 25 年或迎中国区收入恢复正增长和 BF减亏双改善，期待改善落地后估值业绩双击向上；长期看中国龙头有望成长为全球龙头。 ❑ 赛道β和公司α如何看？ 赛道β：营养健康食品下游零售市场（即 C 端）全球 24-27 年 CAGR 预期为5.6%，而公司所处中游合同制造环节（即 B 端）有望伴随代工比率的提升，CAGR 增速更快。分地区来看，以美国为代表的高渗透率、成熟的 C 端市场有抗经济周期波动的增长韧性，同时我们预计 25 年中国 C 端市场景气度环比恢复。 公司α：（1）收入端：全球化元年，依托研发、客户经验、全球产能和高效响应能力，有望实现美、中、欧、亚太多地业务开拓和市占率提升。（2）盈利端：毛利率受三因素影响，其中强研发推动下的产品结构不断升级和降本增效皆有望推升毛利率，而中国区新锐品牌占比提升或使毛利率承压，三因素综合来看，中性情境下展望整体毛利率或稳中有升；管理费用率中期有下降空间，净利率有望持续提升（其中内生净利率有望稳定在高位， BF净利率有望拾级抬升）。 ❑ 主要的预期差在哪里？ 市场担心：（1）格局：营养健康食品 C 端马太效应突出，而公司所处的 B 端缺乏弹性。（2）盈利能力：公司净利率偏低，同时担心中国区毛利率会伴随新锐品牌客户占比提升而下降。 我们认为：（1）格局：全球 C端长尾效应突出，天然利好 B端龙头带头提升集中度。（2）盈利能力：近年来内生净利率维持 12%左右的高水平。其中欧洲区净利率已经提升到较高水平。同时，中国区毛利率受到三因素共同作用，中性情境下或稳中有升。展望未来，内生净利率有望维持高位的同时，伴随 BF 不断减亏，总体净利率有望持续走高。（3）收入：澳洲业务有望贡献新增量。 ❑ 潜在的催化剂是什么？ 新增客户/订单落地；主力产品供不应求，产品结构持续升级下，主力剂型毛利率提升；主力地区收入增速超预期，市占率超预期提升，盈利能力超预期提升。 ❑ 盈利预测与估值 预计仙乐 24-26 年收入 42.7、49.4、57.1 亿，同增 19%、16%、15%；归母净利润 3.3、4.1、5.2 亿，同增 19%、22%、28%。选择汤臣倍健、百合股份作为可比公司，考虑到海外业务长期成长性下，公司 25 年或迎中国区收入恢复正增长和BF 减亏双改善，年内看 82 亿目标市值（对应 25 年 20X PE），维持“买入”评级。 ❑ 风险提示 需求不及预期，全球贸易政策变动，大客户销售不及预期或转移订单。 投资评级: 买入(维持) 分析师：杨骥 执业证书号：S1230522030003 yangji@stocke.com.cn 分析师：孙天一 执业证书号：S1230521070002 suntianyi@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥26.17 总市值(百万元) 6,209.46 总股本(百万股) 237.27 股票走势图 相关报告 1 《24Q2 经营平稳符合预期，激励和员工持股目标坚定》 2024.08.11 2 《24Q2 经营平稳，激励和员工持股目标坚定》 2024.07.21 3 《长短期逻辑共振，估值有望提升》 2024.04.23 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,582 4,266 4,941 5,705 (+/-) (%) 42.87% 19.10% 15.82% 15.47% 归母净利润 281 334 406 518 (+/-) (%) 32.39% 18.69% 21.68% 27.64% 每股收益(元) 1.18 1.41 1.71 2.18 P/E 22.09 18.61 15.30 11.99 资料来源：浙商证券研究所 -22%-13%-4%5%14%23%24/0424/0524/0624/0724/0824/0924/1024/1124/1225/0125/0225/03仙乐健康深证成指仙乐健康(300791)公司深度 http://www.stocke.com.cn 2/25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 这是一家怎样的公司？ ................................................................................................................................ 5 1.1 公司治理 .............................................................................................................................................................................. 5 1.2 主营业务 .............................................................................................................................................................................. 6 1.3 商业模式 .............................................................................................................................................................................. 7 1.4 竞争格局 .............................................................................................................................................................................. 8 2 公司所处赛道有 β 吗？ .............................................................................................................................. 10 2.1 细分赛道发展阶段