海螺水泥(600585)供求新平衡，经营有弹性

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 海螺水泥 (914 HK/600585 CH) 供求新平衡，经营有弹性 华泰研究 更新报告 914 HK 600585 CH 投资评级： 买入(维持) 买入(维持) 目标价： 港币：31.85 人民币：32.97 研究员 方晏荷 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 研究员 黄颖 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 王玺杰 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 联系人 樊星辰 SAC No. S0570123040088 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 (港币/人民币) 914 HK 600585 CH 目标价 31.85 32.97 收盘价 (截至 3 月 28 日) 22.50 24.60 市值 (百万) 119,234 130,363 6 个月平均日成交额 (百万) 162.20 480.27 52 周价格范围 16.02-26.60 19.81-27.70 BVPS 35.46 35.47 股价走势图 资料来源：Wind 2025 年 3 月 31 日│中国内地/中国香港 水泥 海螺水泥 2024 年实现收入 910 亿元，同比-35.4%，实现归母净利 77 亿元，同比-26.2%；其中 4Q24 当季归母净利 25 亿元，环比/同比 33.4%/+42.3%，水泥复价推动公司盈利明显改善。展望 2025 年，我们认为经济大省挑大梁将有望释放公司核心区域经营弹性，同时行业错峰生产、超产产能治理等供给侧变革有序展开，公司财务经营稳健，并公告 2025-2027 年分红比例不低于 50%，我们认为公司 2025 年有望迎来供求共振，维持“买入”。 华东水泥价格恢复，催化公司核心区域弹性 东部和中部自产建材收入占海螺水泥主营收入（扣除贸易及其他业务）的50%以上，2022-2024 年分别为 60%/60%/56%，是公司核心利润的主要来源。24 年随着核心区域复价，公司归母净利逐季提升。根据数字水泥网，今年春节后，长三角沿江熟料/水泥价格公布三/两轮提价，累计幅度 40/50元/吨，截至 3 月 28 日，华东 PO42.5 散装水泥含税价 399 元/吨，同比+15%，提价落地将有望推动公司利润弹性释放。 持续积极拓展海外与骨料一体化业务 截至 2024 年末，公司海外 11 条在产熟料生产线年产能约 1650 万吨，占公司全球熟料产能的 6%，2025 年 2 月新点火金边海螺 5000t 项目。我们测算公司 2019-2024 年海外水泥熟料吨毛利 111 元/吨，略低于国内的 114 元/吨，但海外吨毛利和毛利率稳定性更好。2024 年末公司骨料产能 1.63 亿吨，规模并非行业第一，但 2020-2024 年骨料毛利率领先同行。 周期底部吨毛利提升，继续压降资本开支 与上一轮水泥底部周期（2015-2016 年）相比，公司 1Q24 吨毛利低点 50元，较 16Q1 的 44 元上升 14%，且 2024 年末净负债率为-22%，彰显公司独特的经营韧性。而 2024 年随着行业积极复价，公司公告 2023/2024 年资本性支出 195/156 亿元，同比-18%/-20%，2025 年计划进一步减少 23%。 盈利预测与估值 由于地产新开工企稳和错峰生产更进一步，综合考虑更低的销量假设，我们将 2025/2026 年 EPS 分别下调 2.81%/0.02%，并引入 2027 年预测，预计公司 2025-2027 年 EPS 分别为 1.88/2.08/2.29 元。基于新的 EPS 和 BVPS，我们将海螺水泥-A/H 的目标价分别下调 0.5%/0.6%至 32.97 元/31.85 港元，维持 0.9/0.8x2025 年 P/B(BVPS:36.63 元)，较 2011 年以来的平均 P/B 低一个标准差，以充分考虑到水泥需求在短期仍然可能面临调整压力。 风险提示：房地产需求恢复不及预期，错峰生产的执行弱于预期。 经营预测指标与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (人民币百万) 141,157 91,030 92,914 94,559 96,579 +/-% 6.92 (35.44) 2.07 1.77 2.14 归属母公司净利润 (人民币百万) 10,428 7,696 9,945 11,047 12,125 +/-% (33.42) (26.21) 29.22 11.08 9.76 EPS (人民币，最新摊薄) 1.97 1.45 1.88 2.08 2.29 ROE (%) 5.65 4.12 5.21 5.60 5.96 PE (倍) 10.29 13.94 10.79 9.71 8.85 PB (倍) 0.58 0.57 0.55 0.54 0.52 EV EBITDA (倍) 4.43 5.64 4.54 4.08 3.52 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11)(1)102030Apr-24Jul-24Nov-24Mar-25(%)海螺水泥沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 海螺水泥 (914 HK/600585 CH) 正文目录 国内水泥价格逐季恢复，25 年核心区域弹性大 ............................................................................................................ 3 24 年价格逐季恢复，周期底部毛利提升 ............................................................................................................... 3 25 年华东复价早于预期，大省挑大梁贡献弹性 .................................................................................................... 4 去产能路径更加清晰，长期有望改善格局 ............................................................................................................. 6 积极出海叠加骨料扩产，多元化业务巩