宏观专题：“修复牛”到“突破牛”或仍有空间——港股牛市观察(一)

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 宏观经济|宏观专题 “修复牛”到“突破牛”或仍有空间 ——港股牛市观察(一) 2025年03月30日 |报告要点 |分析师及联系人 证券研究报告 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 13 2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，迎来了一个积极的开年。我们认为 2025 年港股市场或是“牛市”。历史上恒指跑赢标普的年份有 34 年，占比约 55.7%。10 年恒生指数的年化回报率也开始触底回升，2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年。恒指突破历史前高形成“突破牛”历史上集中在 8 个时间段内。美联储政策周期和恒生指数“突破牛”似乎存在某种相关性。目前恒指还没有突破历史前高形成“突破牛”，或仍在“修复牛”的进程中，距离“突破牛”或仍有空间。 王博群 方诗超 SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 13 宏观经济|宏观专题 glzqdatemark2 宏观专题 “修复牛”到“突破牛”或仍有空间 ——港股牛市观察(一) 相关报告 1、《美联储继续暂停降息，缩表 4 月再减速——美联储 3 月议息会议点评》2025.03.21 2、《内需“接力”外需的迹象或已开始显现——1-2 月经济数据点评》2025.03.18 扫码查看更多 ➢ 2025 年港股市场或是“牛市” 2025 年以来恒生指数的涨幅超过了标普 500，迎来了一个积极的开年。我们认为2025 年港股市场或是“牛市”。从 1965 年以来，恒生指数在 61 年的时间内，有 38年获得正回报，23 年获得负回报，正回报的占比为 62%。在 38 个正回报年中，跑赢 1 年期美债利率的有 35 年，占正回报年的 92.1%，占全部年的 57.4%。跑赢标普的年份有 34 年，占比约 55.7%。部分年份中所谓的“超越”可能是因为标普 500的跌幅更大，在剔除负回报年份后，恒生指数超越标普 500 的年份减少至 29 年，占比约为 47.5%。 ➢ 香港回归后的 10 年“黄金牛” 自 2000 年以来，恒生指数经历了三个具有代表性的十年周期，其收益率整体呈现出下降趋势。2008 年到 2018 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 6.0%，显著跑赢了 10 年美债 3.7%的回报。2002 年到 2012 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 9.3%，同期 10 年美债回报只有 4.6%。1997 年到 2007 年的 10 年恒生指数的年化回报率达到了 10.0%，是近年来最黄金的一个十年周期。 ➢ 10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升 2013 年到 2023 年的 10 年是恒生指数表现最差的 10 年，10 年恒生指数的年化回报率为负 3.1%，同期 10 年美债回报为 2.4%。在这个 10 年里，从 2020 年到 2023年连续 4 年恒生指数的年回报为负，是恒生指数历史上唯一一次连续 4 年录得负回报，恒生指数累计下行了近 4 成。疫情冲击是这 4 年熊市的最重要原因之一。上一次接近的熊市要回溯到 2000 年互联网泡沫破灭之后，2000 年到 2002 年连续3 年，恒生指数的年回报也都为负，恒生指数累计下行了 45%。 ➢ 恒指“突破牛”历史上集中在 8 个时间段内 目前恒生指数虽然涨幅可观且超过标普 500，但是还没有突破历史前高形成“突破牛”，目前仍在“修复牛”的进程中，距离“突破牛”或仍有空间。从是否突破历史前高来观察，恒生指数突破前高的时期呈现时间的集中性，从历史数据上看在过去的 60 年间，突破历史前高的时间集中在大概 8 个时间段内。 ➢ 从“修复牛”到“突破牛”或仍有较大空间 从长时间的历史数据上看，伴随着美联储政策周期的美元潮汐和恒生指数突破新高似乎存在某种相关性，美国维持低利率的时期有利于港股的突破，而美国强势加息吸引美元回流的时候，则可能引发阶段性的回调。从 2000 年以来的几个美国货币政策周期中，恒生指数都出现了突破历史前高达到新高，从目前的水平距离新高或有一定上涨空间。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，特朗普政策随意性风险 2025年03月30日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 13 宏观经济|宏观专题 正文目录 1. 恒指积极的开年或代表新的“牛市”已来 .............................. 4 1.1 “牛市”回报的三个逐级递进标准 .............................. 4 1.2 10 年恒生指数的年化回报率开始触底回升 ........................ 7 2. 从“修复牛”到“突破牛”或仍有空间 ................................ 8 2.1 “修复牛”之后或是“突破牛” ................................ 9 2.2 恒指“突破”和美联储政策周期 ............................... 10 3. 风险提示 ......................................................... 12 图表目录 图表 1： 恒生指数年回报率(%) ........................................... 5 图表 2： 恒生指数年回报率和美债利率(%) ................................. 5 图表 3： 恒生指数和标普年回报率(%) ..................................... 6 图表 4： 恒生指数回报的比较标准 ........................................ 7 图表 5： 均值标准差对比 ................................................ 7 图表 6： 恒生指数的长期回报 ............................................ 8 图表 7： 恒生指数和恒生指数的高点 ...................................... 9 图表 8： 恒生指数历史高点突破的月回报率(%) ............................ 10 图表 9： 有效联邦基金利率(%)和衰退 .................................... 11 图表 10： 恒生指数突破环比和美联储政策周期 ............................ 12 请务必阅读报告末页的重要声明 4 / 13 宏观经济|宏观专题 1. 恒指积极的开年或代表