固定收益点评：债市调整下的“众生相”

请务必阅读报告末页的重要声明 glzqdatemark1 证券研究报告 固定收益|点评报告 债市调整下的“众生相” 2025年04月09日 |报告要点 |分析师及联系人 请务必阅读报告末页的重要声明 1 / 27 证券研究报告 过去 2 个月间，债券市场出现宽幅回调，较多品种区间收益率上行超过 30BP。普跌之下，债券下跌原因各有不同，其中流动性和机构行为或是主要影响因素。通过复盘分析，我们认为可以获得如下启示：（1）中长久期&中低评级城投债相对抗跌，关注抗跌票息资产或是适宜方向。（2）对于具有“利率波动放大器”属性的二永债，重点关注利差中枢。（3）机构行为对利率债的影响在逐渐增大。 李清荷 李依璠 SAC：S0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明 2 / 27 固定收益|点评报告 glzqdatemark2 固定收益点评 债市调整下的“众生相” 相关报告 1 、《 关 注 债 市 转 向 之 际 的 市 场 信 号 》2025.04.07 2、《特朗普对等关税落地对债市影响几何？》2025.04.04 扫码查看更多  债市回调复盘：哪些品种跌的多？ 过去 2 个月间，债券市场出现宽幅回调。我们以区间收益率高点（3 月 17 日）和区间收益率低点（2 月 6 日）为观察对象，发现较多品种区间收益率上行超过 30BP，可以算得上自 2022 年末赎回潮以来为数不多的较大调整。利率债中，国债和地方债的中短端收益率上行更多，政金债长端上行更多。信用债中，中长久期&中低评级城投债展现出较好的抗跌性，而高评级&长期限银行二永债回调幅度相对较大。  普跌之下，诱因各有不同——高流动性品种 高流动性品种如大行二永债，在牛市环境下收益率下行更快，但出现回调时，又会因为率先被抛售而出现更大幅度的反弹，回吐了前期涨幅。基于高等级二永债大涨大跌的特征，我们认为需要关注此类品种的信用利差中枢，这有利于把握二永债收益率的定价和调整幅度。例如在本轮涨跌周期中，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 的 AAA-二级资本债利差中枢分别为 36.1BP、34.4BP、41.5BP、32.5BP、34.4BP。截至 4月 1 日，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y 的 AAA-二级资本债利差分别为 32.7BP、27.3BP、37.0BP、31.9BP、41.9BP，即当前 10Y 利差高于中枢 7.5BP，处于相对安全位置。  普跌之下，诱因各有不同——流动性一般品种 地方债这类流动性偏弱的品种也在本轮调整中出现了较大跌幅，其中原因还要追溯至 2024 年末的机构“抢跑”。2024 年 11 月，年末配置诉求带动债市“抢跑”行情，以券商和基金为代表的交易盘大量买入地方债。而在 2025 年 1-3 月，债市回调加剧，券商和基金等交易型机构陆续卖出原先增配的地方债，导致地方债收益率在本轮调整中也出现较大上行。同时，从月托管量来看，商业银行 2025 年 1 月的地方债托管量较前月下降超万亿元，也能看出减配动作。  本轮哪些机构是主要净卖出力量？ （1）大行卖国债，且以短债为主。在 2025 年 1 月，大行对利率债以净买入为主，而到了 2-3 月，大行转而成为利率债的主要净卖出力量，且以国债为主，期限上，1Y 及以下国债大多时期处于净卖出状态，部分交易日 1-3Y 和 7-10Y 国债的净卖出规模也较大。（2）基金赎回压力持续存在，2025 年 3 月下旬以前多数时期为净卖出。基金主要净卖出国债和政金债，国债以 7Y 以上为主，政金债以 7-10Y 为主。信用债净卖出规模可控，基本在 3Y 及以内，中长端受影响较小，或说明本轮基金赎回更多来自机构预防性赎回，赎回压力还未到抛出流动性较弱品种的程度。  本轮债市回调启示 第一，中长久期&中低评级城投债相对抗跌，债市未来一段时期波动或仍不小，关注抗跌票息资产或是更适宜的方向。第二，对于具有“利率波动放大器”属性的二永债，重点关注利差中枢。第三，机构行为对利率债的影响在逐渐增大。本轮调整中大行是卖出短端国债的主要力量，基金是卖出长端国债和长端政金债的主要力量，二者在债市期间的持续净卖出一定程度增大了利率品种的调整幅度。地方债也是如此，前期出于机构“抢跑”和对票息资产的追逐，交易型机构增配地方债，而当债市出现调整，交易盘纷纷卖出，导致流动性偏弱的地方债也出现较大跌幅。 风险提示：市场风险超预期；政策边际变化；历史复盘的局限性。 2025年04月09日 请务必阅读报告末页的重要声明 3 / 27 固定收益|点评报告 正文目录 1. 债市调整下的“众生相” ............................................... 5 1.1 债市回调复盘：哪些品种跌的多？ .............................. 5 1.2 普跌之下，诱因各有不同 ...................................... 6 1.3 本轮债市回调启示 ........................................... 11 2. 本周信用事件与收益率图谱 ......................................... 11 2.1 本周重点信用事件 ........................................... 11 2.2 收益率图谱 ................................................. 11 3. 信用债市场回顾 ................................................... 15 3.1 一级市场 ................................................... 15 3.2 二级市场 ................................................... 19 4. 风险提示 ......................................................... 26 图表目录 图表 1： 2025 年 2 月 6 日-3 月 17 日利率债收益率调整统计（%，BP） ......... 5 图表 2： 2025 年 2 月 6 日-3 月 17 日信用债收益率调整统计（%，BP） ......... 6 图表 3： 高等级二级资本债各期限收益率复盘（%） ......................... 7 图表 4： 高等级二级资本债各期限信用利差复盘（%） ....................... 7 图表 5： 高等级银行永续债各期限收益率复盘（%） ......................... 7 图表 6： 高等级银行永续债各期限信用利差复盘（%）