2025年3月PMI数据解读：3月PMI，装备制造业挑大梁，新动能行业持续活跃

证券研究报告 | 宏观专题研究 | 中国宏观 http://www.stocke.com.cn 1/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观专题研究 报告日期：2025 年 03 月 31 日 3 月 PMI：装备制造业挑大梁，新动能行业持续活跃 2025 年 3 月 PMI 数据解读 核心观点 3 月制造业采购经理指数（PMI）录得 50.5%，环比回升 0.3 个百分点，产需两端扩张加快，但量价阶段性背离，3 月价格指数边际回落。分指标来看，生产指数和新订单指数分别为 52.6%和 51.8%，比上月上升 0.1 和 0.7 个百分点。分行业来看，新动能行业表现较为突出，装备制造业、高技术制造业和消费品景气水平连续两个月回升，对应行业PMI分别为52.0%、52.3%和50.0%，比上月上升 1.2、1.4 和 0.1 个百分点；高耗能行业 PMI 为 49.3%，比上月下降 0.5 个百分点。 大类资产方面，考虑到中美关系正处于关键性转折节点，有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。 ❑ 3 月供给侧维持扩张，装备制造业支撑较多 3 月生产指数为 52.6%，较上月上升 0.1 个百分点，连续 2 个月运行在 52%以上。从行业来看，装备制造业和高技术制造业生产活动连续较快上升，新质生产力加快发展。3 月装备制造业生产指数较上月上升 0.8 个百分点至接近 55%的水平，高技术制造业生产指数较上月上升 0.9 个百分点至接近 54%的水平。分企业规模来看，随着一揽子存量政策和增量政策以及各项助力中小企业政策持续发力，加上企业复工复产和众多项目开工，大型企业保持上升，中小企业生产活动有所回升。3 月份，大型企业大型企业生产指数保持在 54%，显示大型企业供需继续保持较快增长。中型企业生产指数虽较上月下降 0.6 个百分点，仍保持在 51%以上，小型企生产指数较上月上升 6.7 个百分点至接近 51%的水平。 我们继续提示，2025 年工业稳增长或将更聚焦于装备制造业，与新型工业化发展方向相结合，大型企业或是工业稳增长发力的核心载体。据国家统计局行业分类口径，装备制造业包括：金属制品业，通用设备制造业，专用设备制造业，汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业共 8 个大类行业。工业和信息化部表示将着力促进装备制造业稳定增长，谋划新一轮装备制造业稳增长政策，推动出台增量措施。受此影响，我们判断工业生产是经济的主要支撑（具体参见 2025 年 1 月 18 日报告《12 月经济：柳暗花明又一村——2024 年 12 月和四季度宏观数据解读》）。 我们认为，由于工业生产基本都需要用到电力，而煤电是我国电力系统的主体支撑，因此发电耗煤量高频数据对于生产的指示作用也比较强。根据中国电力企业联合会的介绍，2024 年全口径煤电发电量占总发电量比重为 54.8%，受资源等因素影响，水电和风电月度间增速波动较大，煤电充分发挥了基础保障性和系统调节性作用。 第一，全国多地陆续停止供暖，发电、供暖用煤进入淡季，转入检修的电厂机组开始增多，大部分沿海电厂机组负荷较低。非电企业复工及基建加快，非电耗煤量有所提升，但在长协煤供应及高库存支撑下，整体市场采购需求释放仍显不足。根据中电联燃料统计数据，截至 3 月 20 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降 4%，本年累计发电量同比下降 8%。燃煤电厂耗煤量本月累计同比下降 4.1%，本年累计同比下降 7%。燃煤电厂煤炭库存高于去年同期 440 万吨，库存可用天数较上年同期升高 1.8 天。 分析师：李超 执业证书号：S1230520030002 lichao1@stocke.com.cn 分析师：廖博 执业证书号：S1230523070004 liaobo@stocke.com.cn 相关报告 1 《经济周周看：整体向上，生产偏强，需求涨跌互现》 2025.03.30 2 《工业利润:“两新”支撑修复，装备制造高增》 2025.03.27 3 《特朗普难以复制里根时代经济的“死而后生”》 2025.03.27 宏观专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第二，我们通过观察六大发电集团（浙电、上电、粤电、国电、大唐、华能）的数据，可以看到北方供暖季基本结束，3 月电煤需求转淡，燃煤电厂电煤日耗环比延续下行。电煤供需相对宽松，中下游库存压力较大，市场煤实际成交量一般，坑口和港口市场煤价仍保持弱势运行。2025 年 3 月 27 日，六大发电集团的平均日耗煤量为 79.22 万吨，较 2025 年 2 月 28 日的 79.40 万吨小幅减少，新增采购需求有限（见图 1）。另一个类似的证据在于南方电厂日耗煤量环比有所增加（见图2），3 月以来国内重点电厂煤炭日耗量环比 2 月中枢上移。我们提示，多地气温将出现显著回升，供暖需求逐步缩减，预计 2025 年主要耗煤行业消费需求平稳增长，电煤消费仍有韧性，但非电需求（例如：化工、建材、钢铁等）较为疲软，发电用煤量在煤炭总消费量中的占比有望进一步提升，但后续电煤需求较难超预期。 此外，我们倾向从汽车、化工、钢铁等多个重点行业高频跟踪生产的景气度。汽车行业主要跟踪指标是汽车轮胎开工率，而轮胎可以分为全钢和半钢，全钢轮胎通常配置在卡、客车等商用车上，半钢轮胎主要安装在乘用车辆上。化工领域主要涉及精对苯二甲酸（Pure Terephthalic Acid，简称 PTA）产业链上下游的开工率和负荷率，而 PTA 多用于生产聚酯，进而用于生产聚酯瓶片、聚酯纤维（涤纶长丝和涤纶短纤）和聚酯薄膜，下游应用则涉及包装、纺织服装、片材、电子电器等行业。钢铁产业链的跟踪指标相对较多，包括生铁生产相关的高炉开工率、粗钢产量、各种钢材产量等。 综合来看，制造业生产平稳有序。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，3 月 10 日-3 月 16 日，全国货运物流有序运行，其中：国家铁路累计运输货物 7833.2 万吨，环比增长 1.98%；全国高速公路累计货车通行 5247.2万辆，环比增长 3.45%。从汽车行业来看，2025 年 3 月全钢胎开工率震荡上行至68.77%（2025 年 2 月开工率日均值为 54.44%），半钢胎的开工率回升至 83.01%（2025 年 2 月开工率日均值为 66.52%）。 从化工行业来看，3 月 PTA 开工率和产量相较 2 月小幅放缓（见图 4），而 3 月江浙地区涤纶长丝及下游织机开工率也有所回升（见图 5）。再看钢铁产业链，3 月高炉开工率（247 家）震荡走高至 89.31%，我们认为用钢需求尚可，以建材需求恢复为主导逻辑（见图 6）。 ❑ 3 月总需求边际向好，新动能行业内外需均呈现涨势 3 月新订单指数为