宏观点评：美国经济滞胀风险有多大

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2025 年 03 月 27 日 宏观经济 美国经济滞胀风险有多大 宏观点评 2025 年 1 月特朗普就职以来，一方面，对主要贸易伙伴加征关税，一方面缩减政府支出、裁减政府雇员，美国经济滞胀预期增强。整体而言，美国经济仍处于扩张阶段，短期内或有波动，滞胀的两个构成——衰退和通胀中，通胀相比衰退的风险更大一些，后续美联储降息路径存在不确定性。如果未来特朗普关税等政策超出预期，美国居民消费者信心将大幅恶化，美国经济可能衰退甚至滞胀。 美国经济滞胀担忧增加。市场对美国经济的担心主要来自居民支出走弱、净出口减少、财政支出下滑、流动性收缩等方面。近期美国居民支出走弱的原因除了天气恶劣外，还因为：（1）特朗普政策带来的衰退预期增强；（2）通胀预期上升，担忧未来消费成本增加；（3）资产价格下跌，金融条件收紧。当然，也有一些预测模型及数据表明美国经济仍很稳健。美国经济周期处于什么位置，还需要进一步系统地进行分析。 美国经济需要数据验证，但不能忽视特朗普政策的意外冲击。预计 2025年美国实际经济增速虽可能有所下滑，但仍在潜在经济增速附近。美国企业和居民资产负债表比较健康，降低了经济大幅衰退的概率。当前，美国财政支出没有减弱，反而加大了力度。与此同时，美国居民薪资增速仍较高，收入平稳增长。如果未来特朗普关税等政策超出预期，美国居民消费者信心将大幅恶化，美国经济可能衰退甚至滞胀。当然，特朗普政策的不确定性较大，会根据经济和市场的表现动态调整。 美国经济存在再通胀风险。预计 2025 年，产出缺口依然为正，失业率保持低位，薪资增速、服务业通胀保持粘性，而关税等供给冲击的增加可能使前期处于低位的商品通胀明显上升。随着贝弗里奇曲线回到疫情前位置、劳动参与率稳定在 62.5%附近，加上特朗普收紧移民政策，劳动力增速可能下降，薪资增速、通胀受需求端的影响将更加显著。如果 2025 年美国产出缺口为正，薪资增速和服务通胀将保持较高水平，甚至可能反弹。2025 年 1月，特朗普就职之后，对主要贸易伙伴加征关税，4 月 2 日还将加征对等关税。预计随着关税对商品价格的影响逐渐显现，商品通胀可能继续上升。 未来降息路径存在不确定性。3 月美联储议息会议参会人员预计年内降息 2 次，并且预期 2026 年、2027 年继续降息，直到联邦基金目标利率降至3%左右。美联储的逻辑是，经济继续朝着软着陆进行，经济增速虽然下滑但仍稳健，通胀朝着 2%目标前进的趋势不变，只是变得有些坎坷。而我们认为美国再通胀风险较大。一方面，经济增速仍高于潜在增速，或者潜在增速附近，薪资增速、服务通胀粘性。另一方面，特朗普加征关税以及其他逆全球化政策，或将导致商品通胀上升。整体而言，我们认为美国经济滞胀的两个构成——衰退和通胀中，通胀相比衰退的风险更大一些，后续美联储降息路径存在不确定性。  风险提示：特朗普政策超出预期；美国经济超预期衰退，全球资本市场波动加大。 邢曙光（分析师） xingshuguang@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280520050003 钟 山（研究助理） zhongshan01@cctgsc.com.cn 登记编号：S0280123070001 相关报告 《积极有为，乘风破浪》2024-12-30 2025-03-27 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 美国经济滞胀担忧增加 ................................................................................................................................................... 3 2、 美国经济需要数据验证，但不能忽视特朗普政策冲击 ............................................................................................... 5 2.1、 疫情后美国经济潜在增速上升 ........................................................................................................................... 5 2.2、 美国经济周期仍处于扩张阶段 ........................................................................................................................... 6 2.3、 不能忽视特朗普政策的意外冲击 ....................................................................................................................... 7 3、 美国经济存在再通胀风险 ............................................................................................................................................... 9 3.1、 服务通胀或保持高位 ........................................................................................................................................... 9 3.2、 商品通胀存在上涨风险 ..................................................................................................................................... 11 4、 未来降息路径存在不确定性 ......................................................................................................................................... 11 图表目录 图 1： 政策不确定性上升，消费者信心下降 ...................................................................................................................... 4 图 2： 金融条件恶化，消费者信心下降 .............