固收视角：生产与货运修复，新房成交收敛

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 固收视角 生产与货运修复，新房成交收敛 华泰研究 2025 年 3 月 31 日│中国内地 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 李梓豪 联系人 SAC No. S0570124060040 lizihao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 高频数据核心观点 3 月第 4 周，生产端开工率和货运量多数延续改善趋势，但建筑钢材成交数据有所反复，水泥表现强于黑色，或表征基建需求的释放与房建“弱项”的特征；出口吞吐量强，但运价分化，外需前景不确定性较强；新房备案成交同比回落，季末冲量成色一般，二手热度基本延续；价格方面，黑色系低位反弹但情绪谨慎，煤价水泥仍在下行。 1、消费：出行热度基本持平，汽车消费延续走强 1）出行：出行热度维持季节性高位；国内国际航班的执飞率有所上行。 2）商品消费：汽车销售热度较高，零售/批发同比进一步上行，以旧换新政策持续发力；纺织消费热度也有所升温；快递揽收同比略有回落，但仍在高位。 2、地产：地产成交同比回落，重点城市土拍地王频现，房价尚未企稳 1）新房方面：上周新房成交热度同比维持正增，但增速回落（三月前四周新房成交同比-4.76%，前值 8.35%），一线城市也有收敛。 2）二手房成交方面：上周二手房成交同比回落（三月前四周二手房成交同比 29.05%，前值 28.97%），北京/上海/深圳/成都等高能级城市维持韧性，二三线城市修复迹象待观察。 3）挂牌量价：挂牌价短暂企稳后重回下行，但挂牌量持续降低，一线挂牌价有企稳趋势 4）前端带看：门店带看和成交维持在相对高位，地产尚有韧性。 5）房价：房价待企稳，46 城房价指数环比为负值，涨价城市仅有 1 个（上周 1 个）。 6）土地：核心城市优质地块土拍升温，多地土拍溢价率刷新高，量略跟进但不明显。 3、生产：货运量和开工率延续修复，上下游有分化 1）综合指数：电力方面，用煤日耗下滑，表现略低于季节性同期，水电供给维持高位或形成部分扰动，煤价环比下降；货车通行量整体延续季节性趋势。 2）中上游：高炉、焦化企业等多数开工率延续修复趋势。 3）下游：化工产业链开工率多数修复，半/全钢胎生产开工率维持高位。 4、建筑业：下游施工节奏略有加快，黑色需求跟进偏慢，新基建强度高 1）资金到位率：样本建筑工地资金到位率在加速修复中。结构上，非房建项目资金到位率（59.59%）高于房建项目资金到位率（47.43%）。 2）水泥供需有所修复，需求表现强于供给，库存维持低位，价格环比下降。农历对齐后水泥磨机运转率同比降幅收窄，产能利用率较前值明显回升；水泥库存处于低位。 3）黑色供给修复，需求表现偏弱，库存水平下降，价格出现分化。农历对齐后，高炉开工率、螺纹与线材产量同比皆有所修复，但需求端建筑钢材成交量周同比仍在低位，价格出现分化。 4）沥青开工率有所回落；PVC、苯乙烯等多数开工率上升。 5、外需：外需和运价分化，吞吐量继续上行 1）运量方面。①波罗的海干散货指数（BDI）同比略有修复，维持季节性中位水平；②港口吞吐表现有韧性。港口累计完成货物吞吐量与集装箱吞吐量环比加速上行至季节性高位水平。 2）运价方面，①RJ/CRB 环比上行、同比下降；②国际航线运价表现分化。CCFI 指数环比下行，但 SCFI 指数环比上行。多航线皆有下行，但东南亚航线运价同比走高，继续反映非美或转口需求。 3）韩国、越南出口：考虑工作日后，韩国 3 月前 20 日出口额同比上行，越南 3 月上半月出口同比下滑。 4）海外经济来看，美国 3 月 Markit MI 初值跌破荣枯线，但欧洲 3 月制造业 PMI 超预期上升。 5）进口运价方面，国内进口运价（CDFI）环比下降。 6、价格：原油受海外影响较大，黑色、煤炭等价格震荡上行，水泥价格仍在下降。 000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 固收研究 1）综合指数来看，内盘南华工业品与外盘 RJ/CRB 指数环比上行。 2）分项来看，原油价格上行，主要是因为制裁引发了市场对供给端的担忧；黑色系低位反弹，但需求释放不足的背景制约市场情绪；关税预期与落地节奏对铜价扰动明显。 出行热度维持高位，汽车销售延续走强 出行热度维持季节性高位水平。①城内出行方面，截至 3 月 28 日当周，9 个重点城市地铁客运量环比 4.7%（前值为0.1%），同比为 7.2%（前值为 1.8%）；截止 3 月 23 日，拥堵延时指数同比 0.2%（前值为-0.5%）；农历对齐后，出行热度保持高位运行。②城际出行方面，截至 3 月 28 日当周，国内航班（不含港澳台）/国际航班执行航班数量同比（前值为 0.5%/+21.7%），执飞率（=执行航班数/计划航班数，前值为 89.3%/83.9%，去年同期为 89.0%/89.3%）。 电影市场热度持续下行，汽车销售延续走强。①服务消费方面，截至 3 月 28 日当周，电影票房环比-28.0%（前值为-36.7%），电影票房同比去年-47.0%（前值为-29.4%），近期电影市场热度持续下行，农历对齐后低于往年同期。②耐用品方面，乘联会口径 3 月 1-23 日乘用车零售/批发同比去年同期+18%/+16%（前值为+24%/+25%），在国家促消费政策推动下，以旧换新政策持续发力，为近期车市增长注入强劲动力，推动车市交易量上扬。③非耐用品方面，截至 3月 27 日当周，轻纺城成交量同比-8.0%（前值为-0.5%），农历对齐后纺织消费热度降幅收窄；截至 3 月 23 日，快递揽收率同比+5.72pct（前值+7.12pct），热度从高位略有回落。 政策端，在 3 月 23 日至 24 日举办的中国发展高层论坛 2025 年年会上，财政部部长蓝佛安表示，今年财政政策的着力点之一在于大力提振消费。中央财政拿出真金白银在供需两侧发力促消费，今年安排超长期特别国债资金 3000 亿元支持消费品“以旧换新”，资金规模比去年翻了一番。注重惠民生和促消费相结合，通过提高养老金水平、发放育儿补贴等方式，增强消费能力和意愿。民政