2024年报点评：24年量价有所承压，期待后续需求改善

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 03 日 证 券研究报告•2024 年 报点评 买入 （ 维持） 当前价： 59.82 元 重庆啤酒（600132） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 24 年量价有所承压，期待后续需求改善 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：舒尚立 执业证号：S1250523070009 电话：023-63786049 邮箱：ssl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.84 流通 A 股(亿股) 4.84 52 周内股价区间(元) 51.39-75.55 总市值(亿元) 289.51 总资产(亿元) 109.68 每股净资产(元) 2.45 相 关研究 [Table_Report] 1. 重庆啤酒（600132）：需求偏弱量价承压，期待后续改善 (2024-11-06) 2. 重庆啤酒（600132）：Q2 实现量升价平，盈利能力短期承压 (2024-08-19) 3. 重庆啤酒（600132）：Q1 实现量价齐升，利润端超市场预期 (2024-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报，全年实现收入 146.5亿元，同比-1.1%；实现归母净利润 11.2亿元，同比-16.6%；实现扣非归母净利润 12.2亿元，同比-7%。其中 24Q4实现收入 15.8亿元，同比-11.5%；实现归母净利润-2.2亿元，去年同期为-0.1亿元；此外，公司向全体股东每股派发现金红利 0.90元（含税），中期与年度合计分红比例已达到 104%。  消费需求持续疲软，全年量价均有所承压。量方面，24全年公司实现销量 297.5万吨，同比-0.8%；其中 24Q4实现销量 31.8万吨，同比-8.1%。受外部大环境因素影响，餐饮需求低迷致使公司全年销量承压。分价格带看，24 全年公司高档/主流/经济啤酒收入增速分别为-3%/-1%/+15.6%；其中疆外乌苏/1664等高端品牌受消费力下滑影响预计仍处下滑；嘉士伯/风花雪月等特色产品预计维持增长态势。价方面，受中高档啤酒销量承压影响，24全年公司吨价同比下滑 1.1%至 4763 元/吨水平。分区域看，24 全年西北区/中区/南区收入增速分别为-3.5%/-1.9%/-0.4%，各区域销量均有所承压。  结构下滑+折旧增长，全年利润端承压。24 全年公司毛利率为 48.6%，同比-0.6pp；其中 24Q4公司毛利率为 43.4%，同比-5.4pp。单四季度毛利率承压主要系：1）毛利贡献较高的高端啤酒销量下滑，拉低产品结构；2）佛山三水工厂自 6月起开始投产，转固后计提折旧增加生产成本。费用方面，24全年公司销售费用率为 17.2%，同比+0.1pp，主要系公司积极控制费用投放；管理费用率同比+0.2pp 至 3.5%。受嘉威包销协议诉讼影响，公司计提预计负债 2.54 亿元，带动 Q4 营业外支出占收入比重大幅提升 17.2pp，致使 Q4 净利率承压，同比下滑 26.5pp至-26.4%，同时亦导致公司实际利润与前次预告值差异较大。综合来看，24 全年公司净利率同比-2.9pp 至 20.6%。  结构升级持续推进，25年盈利水平有望持续修复。产品方面，随着居民消费力的持续复苏，疆外乌苏及 1664等高端单品有望实现恢复性增长；公司还将持续推进乐堡与重庆品牌的全国化扩张与内部结构升级，其中重庆品牌将逐步借助全国范围内的火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量将为公司量价提升提供充实保障；以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长。展望后续，在低基数效应下，伴随 25年线下餐饮消费与啤酒需求端的逐步复苏，未来公司盈利能力有望持续修复。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027 年 EPS 分别为 2.52元、2.71元、2.88元，对应动态 PE 分别为 24 倍、22 倍、21 倍；维持“买入”评级。  风险提示：现饮场景恢复不及预期风险，高端化竞争加剧风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 146.45 148.31 152.44 155.88 增长率 -1.15% 1.27% 2.78% 2.26% 归属母公司净利润（亿元） 11.15 12.22 13.13 13.96 增长率 -16.61% 9.60% 7.45% 6.33% 每股收益 EPS（元） 2.30 2.52 2.71 2.88 净资产收益率 ROE 91.67% 72.40% 61.54% 53.47% PE 26 24 22 21 PB 11.80 8.50 6.73 5.50 数据来源：Wind，西南证券 -19%-11%-3%4%12%19%24/424/624/824/1024/1225/225/4重庆啤酒 沪深300 重 庆啤酒（600132） 2024 年 报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：随着餐饮端需求持续回暖，公司各档次大单品销量预计均有所回升，其中高档单品乌苏、1664 预计将实现恢复性增长，主流大单品重庆、乐堡等预计实现中位数以上增长，综合考虑下我们预测 2025-2027 年公司啤酒销量增速为 1.1%、1.0%、1.0%； 假设 2：随着居民消费力逐步恢复，夜场、娱乐渠道等高端渠道有望回暖；以风花雪月、嘉士伯为代表的高档潜力大单品有望维持快速放量，此外公司非现饮渠道持续放量拉动罐化率增长，助推公司整体产品结构持续提升。我们预测 2025-2027 年公司啤酒吨价增速分别为-0.4%、1%、0.4%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 啤酒业务 收入 141.7 142.6 145.6 147.7 增速 -1.9% 0.6% 2.1% 1.4% 销量（万吨） 297.5 300.7 303.8 306.9 增速 -0.8% 1.1% 1.0% 1.0% 吨价（元/吨） 4763 4743 4792 4813 增速 -1.1% -0.4% 1.0% 0.4% 毛利率 49.7% 50.0% 51.4% 52.0% 其他业务合计 收入 4.7 5.7 6.8 8.2 增速 27.3% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 合计 收入 146.4 148.3 152.4 155.9 增速 -1.2% 1.3% 2.8% 2.3% 毛利率 4