药品增长强劲，提质增效效果显著

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 07 日 证 券研究报告•2024 年 年报点评 当前价： 55.00 元 云南白药（000538） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） 药品增长强劲，提质增效效果显著 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 分析师：阮雯 执业证号：S1250522100004 电话：021-68416017 邮箱：rw@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 17.84 流通 A 股(亿股) 17.73 52 周内股价区间(元) 49.42-62.68 总市值(亿元) 981.34 总资产(亿元) 529.14 每股净资产(元) 21.76 相 关研究 [Table_Report] 1. 云南白药（000538） ：四大业务保障高分红，推进新兴业务布局 (2024-04-15) [Table_Summary]  事件：2024年，公司实现营收 400.3亿元，同比+2.4%；实现归母净利润 47.5 亿元，同比+16.0%；扣非归母净利润 45.2 亿元，同比+20.2%。  发力药品事业部，新兴事业部表现亮眼。营收端，2024 年公司工业营收 144.7亿元（+5.3%），占比提高 1.0pp 至 36.1%。分事业群：1）药品群营收 69.2亿元（+11.8%），单品销售过亿产品达 10 个。其中，白药气雾剂增长强劲，收入突破 21亿元，增速超 26%。白药系列核心产品稳健增长，白药膏、白药胶囊等产品均显著增长。其他中药类产品表现亮眼，蒲地蓝收入近 2 亿元，增速超 22%，气血康收入同比增长约 14%。2）健康品群营收 65.3亿元（+1.6%），实现利润 21.9 亿元（+8.4%）。白药牙膏市占率稳居第一，养元青收入 4.2 亿元（+30.3%）。3）中药资源群对外营收 17.5 亿元（+3.1%）。天然植提业务收入同比+8.7%。4）省医药营收 246.1 亿元（+0.48%），净利润 6.2 亿元（+49.5%）。医疗器械、药妆、特医食品业务销售收入同比+14%。盈利端，得益于业务结构优化，2024 年公司扣非归母净利润 45.2 亿元（+20.2%），创历史新高；扣非归母净利率 11.3%（+1.7pp）；毛利率 27.9%（+1.4pp）。此现营收 4.3/1.0 亿元，同比+61%/+101%。  强化研发创新，推进渠道变革。得益于提质增效，公司 2024年销售费用、管理费用分别同比-2.3%、-2.0%。销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率12.2%/2.6%/0.8%/-0.4%，分别同比-0.6pp/-0.1pp/-0.02pp/+0.3pp，基本保持稳定。研发方面，公司短期项目全力布局上市品种二次开发，涉及中药大品种 11个，开展项目 25个；中期项目全力推进创新中药开发，全三七片项目完成Ⅱ期临床试验入组 362例；长期项目以核药发展为中心，INR101等项目临床研究进展顺利。营销渠道方面，健康品事业群线上线下融合发展，积极拓展新兴线上营销渠道，开发即时零售、社区团购等新兴业态；注重品牌影响，在重要节点开展专项工作，实现总曝光超过 64.3 亿人次。  持续大手笔分红，高股息资产确定性高。2025 年 3月，公司发布 2024年利润分配预案，每 10股派发现金 11.85元。同时，公司已于 2024年 11月完成 2024年度特别分红。两次分红现金总额 42.8亿元，占 2024年公司归母净利润 90.1%。  盈利预测与投资建议：考虑公司业绩持续增长确定性高，预计 2025-2027 年归母利润分别 51.6亿元、55.9 亿元和 61.2亿元，对应 PE 为 19 倍、18倍和 16倍，建议保持关注。  风险提示：牙膏市场竞争加剧风险，渠道拓展或不及预期，院内集采风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 40033.30 42034.97 44178.75 46476.04 增长率 2.36% 5.00% 5.10% 5.20% 归属母公司净利润（百万元） 4749.42 5158.76 5586.24 6115.99 增长率 16.02% 8.62% 8.29% 9.48% 每股收益 EPS（元） 2.66 2.89 3.13 3.43 净资产收益率 ROE 12.27% 11.99% 11.74% 11.63% PE 21 19 18 16 PB 2.53 2.27 2.06 1.86 数据来源：Wind，西南证券 -11%-4%4%12%19%27%24/424/624/824/1024/1225/225/4云南白药 沪深300 云 南白药（000538） 2024 年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设 1：省医药：2024 年，省医药公司通过开展多仓运营、货源共建、母子公司运营协同、质量共享平台等数百余个项目，实现了服务能力和服务范围的扩展。预计 2025-2027 年销量增速分别为 3%/3%/3%，价格保持不变。 假设 2：药品事业群：以云南白药系列产品为主。2024 年，云南白药气雾剂、云南白药创 可 贴 、云 南 白药 （ 散 剂） 市 场份 额 稳居 第 一。 预计 2025-2027 年 销 量 增 速 分 别为12%/12%/12%，价格保持不变。 假设 3：健康品事业群：以云南白药牙膏为核心产品。2024 年，云南白药牙膏市占率稳居第一，以用户为中心探索新消费场景，开发即时零售、社区团购、兴趣电商等新兴业态。预计 2025-2027 年销量增速分别为 5%/5%/5%，价格保持不变。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：云南白药收入及毛利分拆 单 位 ： 亿 元 2024A 2025E 2026E 2027E 省医药 收入 246.1 253.5 261.1 268.9 增速 0.5% 3.0% 3.0% 3.0% 毛利率 9.5% 9.5% 9.5% 9.5% 药品事业群 收入 69.2 77.5 86.9 97.3 增速 11.8% 12.0% 12.0% 12.0% 毛利率 56.0% 56.0% 56.0% 56.0% 健康品事业群 收入 65.3 68.5 71.9 75.5 增速 1.6% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 76.0% 76.0% 76.0% 76.0% 中药资源事业群 收入 17.5 18.4 19.3 20.3 增速 3.1% 5.0% 5.0% 5.0% 毛利率 30.0% 30