主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年04月14日优于大市西部矿业（601168.SH）主力矿山满产超产，冶炼业务拖累业绩核心观点公司研究·财报点评有色金属·工业金属证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价15.29 元总市值/流通市值36436/36436 百万元52 周最高价/最低价22.22/13.80 元近 3 个月日均成交额591.58 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《西部矿业（601168.SH）-铜矿版块量价齐增，玉龙三期项目正在推进》 ——2024-07-28《西部矿业（601168.SH）-铜矿业务盈利稳健，采选规模继续扩张》 ——2024-03-20《西部矿业（601168.SH）-资产报废处置拖累业绩，玉龙铜矿选厂扩建项目投产在即》 ——2023-10-24《西部矿业（601168.SH）-主力矿山盈利能力稳健，玉龙铜矿选厂扩建顺利》 ——2023-08-012024 年公司业绩同比增长 5%。2024 年实现营收 500.2 亿元（+17.0%），归母净利润 29.3 亿元（+5.1%），扣非归母净利润 29.5 亿元（+15.3%），经营性净现金流 82.5 亿元（+32.2%）。其中 2024Q4 营业收入 133 亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润 1.99 亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润 1.8 亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024年度公司利润分配预案拟共计分配现金股利 23.83 亿元，占 2024 年度合并报表归属于母公司可分配利润的 81%。2024Q4 业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提 3.3 亿元资产减值损失。2024 年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从 2024 年初4000 元/吨以上，跌到年末不到 1500 元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。玉龙铜矿：玉龙铜业 2024 年净利润 54.1 亿元，归母利润 31.4 亿元，是公司盈利的主要来源。2024 年玉龙铜矿生产铜 15.91 万吨，同比增加4.5 万吨；副产钼 4009 吨，同比增加 608 吨。如果只考虑铜，粗略测算玉龙铜矿吨铜净利润达到 3.4 万元。玉龙铜矿正在开展 3000 万吨扩能项目前期手续办理工作，简单测算玉龙铜矿未来年产铜将超过 21 万吨。风险提示：产能释放低于预期，金属价格下跌风险。投资建议：维持“优于大市”评级参照年初以来主要有色金属价格走势，假定 2025-2027 年国内阴极铜现货年均价均为 75000 元/吨，锌锭现货年均价均为 23400 元/吨，铅锭现货均价为 17000 元/吨，铅精矿加工费 1000 元/吨，锌精矿加工费 4000元/吨，铜精矿计价系数 96%。预计公司 2025-2027 年归母净利润分别为38.98/45.89/52.87 亿元,同比增速 33.0/17.7/15.2%；摊薄 EPS 分别为1.64/1.93/2.22 元，当前股价对应 PE 分别为 9.3/7.9/6.9X。公司拥有我国西部地区优质铜铅锌资源，具备优先获取我国西部矿产资源的优势。玉龙铜矿即将进行三期扩建，铜矿产量增长 1/3，充分受益于铜价景气周期，公司利润也将显著增厚，维持“优于大市”评级。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)42,74850,02652,98655,44957,988(+/-%)7.5%17.0%5.9%4.6%4.6%净利润(百万元)27892932389845895287(+/-%)-19.1%5.1%33.0%17.7%15.2%每股收益（元）1.171.231.641.932.22EBITMargin12.8%14.7%14.6%16.2%17.7%净资产收益率（ROE）18.3%17.2%20.9%22.4%23.4%市盈率（PE）13.112.49.37.96.9EV/EBITDA9.17.36.35.65.0市净率（PB）2.392.131.951.781.61资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年公司业绩同比增长 5%。2024 年实现营收 500.2 亿元（+17.0%），归母净利润 29.3 亿元（+5.1%），扣非归母净利润 29.5 亿元（+15.3%），经营性净现金流 82.5 亿元（+32.2%）。其中 2024Q4 营业收入 133 亿元（同比+27%，环比+13%），归母净利润 1.99 亿元（同比-66.3%，环比-82.1%），扣非归母净利润 1.8 亿元（同比-13.2%，环比-83.4%）。2024Q4 业绩下滑主因铜铅锌冶炼业务亏损，以及计提3.3 亿元资产减值损失。2024 年全年铜精矿现货加工费都很低迷，不少铜冶炼企业随着长单用完，下半年或者四季度业绩明显下滑；锌冶炼加工费从 2024 年初4000 元/吨以上，跌到年末不到 1500 元/吨。从主要子公司表现来看，西部铜材（铜精炼）、青海铜业（铜粗炼+精炼）、湘和有色（锌冶炼）都有明显亏损。公司的主力矿山，即上市公司持股比例 58%的玉龙铜业 2024 年净利润 54.1 亿元，归母利润 31.4 亿元，是公司盈利的主要来源。2024 年度公司利润分配预案为：以 2024 年度末公司总股本 23.83 亿股为基数，向全体股东每 10 股派发现金股利 10 元（含税），共计分配 23.83 亿元，占 2024年度合并报表归属于母公司可分配利润的 81%。主要经营数据来看，2024 年公司矿产铜产量 17.75 万吨，同比增加 4.62 万吨，其中 2024H1 生产 8.5 万吨，2024H2 生产 9.2 万吨。主要是玉龙铜矿同比增加了4.5 万吨产量，另一家铜矿山获各琦铜矿产量稳定在 1.5 万吨。表1：2024 年公司分矿山金属产量（吨）矿山权益比例铜锌铅钼铁矿玉龙铜矿58%159,0844,009获各琦铜多金属矿100%14,9912,9442,215锡铁山铅锌矿100%68,01540,786会东大梁铅锌矿100%18,6241,801呷村银多金属矿76%17,5009,168双利铁矿100%哈密白山泉铁矿100%376,742肃北七角井钒及铁矿100%813,119拉陵高里河下游铁多金属矿93%187,030合计174,075107,08353,9704,0091,376,891资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理图1：铜铅锌精矿产量及指引（万吨）资料来源：公司公