固收专题报告：退市与场外兑付，怎么看？

请阅读最后一页的重要声明！ 退市与场外兑付，怎么看？ 证券研究报告 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 孟万林 SAC 证书编号：S0160525030002 mengwl@ctsec.com 分析师 涂靖靖 SAC 证书编号：S0160525030001 tujj@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | 利差向 2024 年低点压降》 2025-04-06 2. 《利率 | 三个视角看对等关税影响》 2025-04-06 3. 《 转 债 下 修 收 益 “ 钝 化 ”》 2025-04-06 核心观点 近日，中航产融宣布主动退市，并公告拟与其债券持有人达成协议并转场外兑付，引发市场关注。为什么会主动退市？什么是场外兑付？对信用债影响几何？ ❖ 主动退市背景和原因？ 受房地产行业下行影响，子公司信托资产中部分涉出险房企项目的底层资产出现违约，相关信托产品近年出现兑付危机，舆情不断。信托暴露的风险和面临的诉讼纠纷对中航产融的央企身份产生了不小的负面舆情压力。体现在业绩上，表现为公司相关营收下降，利润转亏。 ❖ 为什么场外兑付？ 从历史来看，场外兑付通常用于规避公开市场违约认定，缓解短期流动性压力，避免触发技术性违约，维持企业信用形象。但从历史经验来看，多数场外兑付的主体最终都走向了违约。当然，此次主动退市的央企不属于此类情形。 此次转为场外兑付，一方面是企业集中一次性兑付债券面临一定资金压力，同时，可能与主动退市的原因相似，希望减少信息披露义务的考虑。 对部分机构而言，尽管底线风险可控，但是债券转场外，可能会面临合规风险，公司如何处置这部分投资人的诉求，比较值得关注。 近年来，场外兑付逐步成为一种规避市场舆情的兑付方式，从结果来看，场外兑付并不能解决问题，只能适当控制市场舆情。如果最终违约，相关消息大概率仍然会对市场产生影响。因而，场外兑付蔓延的必要性似乎也没那么高。 ❖ 对信用债影响几何？ 目前来看，退市风波对信用债的影响主要体现在估值调整压力上。从公司的央企定位、回购股份的现金支持和股东背书来看，中短期来看出现违约的可能性极小。 需要持续关注的是，旗下信托公司涉房地产敞口仍较大的多元金融类主体，这次负面舆情可能导致同类型平台的信用利差被动上行。 对于弱资质央企及弱资质央企子公司，市场可能会进一步审视其信用风险定价，尤其是一部分不属于母公司主责主业范畴内的发行人，或将重新被审视。但毕竟没有出现底线风险，市场也无需过于担忧。 ❖ 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 主动退市的背景 ....................................................................................................................................... 4 1.1 业绩走弱 .............................................................................................................................................. 4 1.2 信托拖累 .............................................................................................................................................. 5 1.3 聚焦主业 .............................................................................................................................................. 5 2 什么是场外兑付？ ................................................................................................................................... 6 3 对信用债影响几何？ ............................................................................................................................... 8 3.1 公司体系存续债券 .............................................................................................................................. 8 3.2 涉信托行业债券 ................................................................................................................................ 11 3.3 央企债怎么看？ ................................................................................................................................ 13 4 小结 ......................................................................................................................................................... 14 5 风险提示 ................................................................................................................................................. 15 图 1. 中航产融近三年营收情况 ..................................................................................................................... 4 图 2. 中航产融归母净利润情况 .....................