固定收益专题报告：美国科技泡沫的破裂——2月全社会债务数据综述

2025 年 04 月 05 日 美国科技泡沫的破裂 ——2 月全社会债务数据综述 —固定收益专题报告 投资要点 分析师：罗云峰 S1050524060001 luoyf2@cfsc.com.cn 相关研究 1、《再看红利股》2025-03-27 2、《两会目标定量匡算——1 月全社会债务数据综述》2025-03-09 3、《2 月或有扩表——12 月全社会 债务数据综述》2025-02-09 在过去的 4 周时间里（3 月 8 日发布 1 月全社会债务数据综述以来），国内股跌债涨；完全符合我们有关，“缩表状态下，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优”的判断。展望 4 月，我们基本维持对于国家资产负债表两端的判断，即负债端在经历了年初的短暂扩表后重回缩表，资产端实体经济有望维持基本平稳的走势，金融市场剩余流动性边际收敛，股债性价比趋势上开始偏向债券，权益风格逐步转为价值占优。后续需要关注的新增变化是，如果十债收益率不断逼近前期低点（1.6%），价值类权益资产有望逐步展现出相对更优的配置价值。 与国内相比，美国最近的变化更加值得高度关注，通过分析大滞涨后的美国历史，我们认为，美国目前的情况与互联网泡沫破裂时（2001 年）非常相似，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。而中国也迎来了历史性的机遇，如果我们不忘初心、文化自信，西降东升或已开启，重点关注人民币汇率是否开始逐步进入升值通道。回顾大滞涨后的美国历史，有两段时期美国的表现令人惊艳，实际经济增速显著高于潜在趋势水平、通胀可控、宏观杠杆率稳中略降、美元表现强势。一段是互联网革命期间，具体而言是 1996-2000 年5 年，第二段是过去的 3 年，即 2022-2024 年；前一段已经被学术界广泛研究，比如前美联储主席耶伦就著有《令人惊艳的十年》，第二段目前则关注不多。2022-2024 年，美国实际经济增速分别录得 2.5%、2.9%、2.8%，均显著高于美联储给出的长期潜在增长预估（1.8%），但根据美联储 3 月议息会议给出的预估，2025-2027 年美国实际经济增速分别为1.7%、1.8%、1.8%。4 月 30 日美国将公布一季度数据，我们倾向于认为，如果美国一季度实际 GDP 同比增速跌破 2.0%，将意味着本轮科技进步对盈利（实际经济增速）的提振已然完结，科技的估值或将被重新进行系统性的重估。美国本身资产负债表两端出现大规模风险的概率不高，但实际经济增速由过去三年显著高于潜在趋势水平转而向中枢回归，可能对应着全球估值体系的系统性切换，以及科技对人类意义的反思。近期川普政府一系列逆全球化操作，也正是上述经济背景下看似偶然、实则必然的结果。 固定收益研究 券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 年份 名 义 经济增速 实 际 经济增速 平 减 指数 （ 名义 经 济增速-实际 经 济增速） 美 元 指数 （ 年均 ） 同比 宏 观 杠杆率 1996 5.7% 3.8% 1.9% 3.6% 189% 1997 6.2% 4.4% 1.8% 10.4% 188% 1998 5.7% 4.5% 1.2% 2.5% 191% 1999 6.3% 4.8% 1.5% 1.2% 192% 2000 6.4% 4.1% 2.4% 9.7% 188% 2022 9.8% 2.5% 7.3% 12.4% 269% 2023 6.6% 2.9% 3.7% -0.5% 266% 2024 5.3% 2.8% 2.5% 0.7% 263% 图表：两次技术革命期间美国经济表现 资料来源：美联储，Wind，华鑫证券 负债端来看，2 月实体部门负债增速录得 8.4%，前值 8.5%；结构上看，政府和家庭负债增速均高于前值、非金融企业负债增速则明显低于前值，2 月非金融企业中长期贷款余额增速再度下行 0.9 百分点至 9.1%，我们认为未来继续下行的概率仍较高。预计 3 政府部门负债增速继续上升至 13.9%附近，实体部门负债增速亦上升至 8.6%附近，3 月底 4 月初有望双双触及年内顶部。货币政策方面，2 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为，2 月货币政策整体上看边际上仍然偏紧，4月初似乎才略有改善。按照 2024 年 9 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.4%；目前十年国债和一年国债的期限利差大幅收窄至不足 30 个基点，2024 年 2月 20 日 LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为 2.0%，三十年和十年国证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 债利差中枢预估在 20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为 2.2%。 资产端来看，在春节错位的基数效应下，1 月物量数据有所走弱，我们预计 1-2 月合计，实体经济尚能基本维持 2024 年11 月以来的平稳走势。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的中枢目标。 ▌ 风险提示 经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 正文目录 1、 全社会债务情况 ......................................................................... 6 2、 金融机构资产负债详解 ................................................................... 8 3、 资产配置............................................................................... 12 4、 风险提示............................................................................... 13 图表目录 图表 1：全社会债务余额同比增速 ......................................................... 6 图表 2：金融机构（同业）债务余额同比增速 ............................................... 6 图表 3：实体部门债务余额同比增速 ....................................................... 7 图表 4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 ...........................