2025年一季度债券行情回顾：利率波动上行，信用利差被动收窄

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2025 年一季度债券行情回顾利率波动上行，信用利差被动收窄核心观点固定收益专题研究证券分析师：赵婧证券分析师：董德志0755-22940745021-60933158zhaojing@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980513080004S0980513100001证券分析师：陈笑楠021-60375421chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001基础数据中债综合指数254.7中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.65企业/公司/转债规模(千亿)68.7/24.2/7.1市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《资金观察，货币瞭望——资金面整体均衡，预计 3 月市场利率下行》 ——2025-03-19《固定收益专题报告-债市“牛转熊”拐点之回溯》——2025-03-18《海外债市系列之一-“负利率”的政策演变和启示》 ——2025-03-07《固定收益专题报告-探索保险公司次级债》 ——2025-03-07《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》 ——2025-03-03估值曲线：一季度资金面整体偏紧，国债收益率波动上行。信用利差方面，多数品种利差被动收窄。收益率方面，2025 年一季度 1 年期国债、10 年期国债、10 年期国开债分别上行了 45BP、14BP、11BP，3 年 AAA、3 年 AA+、3年 AA 和 3 年 AA-分别上行了 27BP、18BP、17BP 和 12BP。信用利差方面，3年 AAA、3 年 AA+、3 年 AA 和 3 年 AA-分别下行了 15BP、24BP、25BP 和 30BP。波动上行：2025 年一季度收益率整体波动上行。1 月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市场投放调节资金面，加上春节期间特朗普对华加征关税，促使 2 月初国债收益率小幅回落；2 月至 3 月中旬资金面均衡偏紧，潘行长两会记者会上提出“货币政策取向是一种对状态的表述”，市场逐渐修正对货币政策的预期，短端国债收益率再次快速走高，长端国债收益率也快速上行；3 月下旬资金面逐渐缓解，央行连续公开市场净投放，市场情绪好转，国债收益率下行。中债市场隐含评级下调风险继续下降：2025 年第一季度，中债市场隐含评级下调信用债金额为 377 亿，下调金额同比小幅下降。上调方面，一季度中债市场隐含评级上调的总金额为 785 亿，上调金额明显低于去年同期。违约风险继续下降：2025 年一季度无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，一季度违约金额27 亿，违约率 0.01%，年化违约率较前几年明显下降。回收率依然偏低：2025 年一季度，违约债券共回收了本金 16.91 亿，对应的发行人包括远创实业、绿地控股、时代控股、南翔贸易、景峰医药、禹洲鸿图、宝龙实业、富通集团、旭辉集团、国美电器、中天金融和融信投资，上述主体自偿部分利息或本金。2014 年至今，违约债券共兑付本金 1,089 亿，逾期本金的兑付率为 10.5%。风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录估值曲线：各品种收益率大幅上行 ................................................ 4资金偏紧叠加货币政策预期修正带动国债收益率上行 ........................................ 4信用利差——各等级信用利差波动收窄 .................................................... 6中债市场隐含评级下调风险继续下降 .............................................. 6违约：违约风险下降，地产债违约率下滑 .......................................... 7回收率依然偏低 ................................................................ 8风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 2024 年四季度以来 1 年期和 10 年期国债走势 .............................................5图2： 2025 年一季度 3 年期国债和 3 年 AAA、AA+、AA、AA-中债曲线走势 .......................... 5图3： 2024 年至今 3 年品种中债估值信用利差走势 ..............................................6图4： 2024 年至今 1 年和 3 年 AA-中债估值信用利差走势 ........................................ 6图5： 2019 年以来年度中债隐含评级变动情况 ..................................................7图6： 2019 年以来各年中债隐含评级下调和上调个券中城投债占比 ................................7图7： 国内信用债违约金额及违约率 .......................................................... 7图8： 债券首次违约发行人个数 .............................................................. 7图9： 央企、地方国企违约率走势 ............................................................ 8图10： 房地产行业债券违约率走势 ........................................................... 8表1： 2025 年一季度各品种中债估值收益率和信用利差变动（单位：BP） ..........................4表2： 2025 年一季度兑付情况 ................................................................8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告42025 年一季度收益率整体波动上行。1 月央行暂停国债买卖操作，资金大幅收紧，短端国债收益率快速上行，长端国债收益率也随之小幅走高，随后央行公开市