腾讯控股(0700.HK)1Q25更新：业务增长具备韧性

敬请阅读末页的重要说明12025 年 4 月 14 日线上游戏: 超配授权转发报告/ 公司更新报告腾讯控股 (700 HK, 买入, 目标价: HK$622.00) 目标价: HK$622.00当前股价: HK$444.80股价上行/下行空间+40%52 周最高/最低价 (HK$)547.00/297.80市值 (US$mn)529,036当前发行数量(百万股)9,225三个月平均日交易額 (US$mn)2,315流通盘占比 (%)60主要股东 (%)Naspers 集团25马化腾9刘炽平1按 2025 年 4 月 10 日收市数据 资料来源: FactSet主要调整现值原值变动评级买入买入N/A目标价 (HK$)622.00 635.00-2%2025E EPS (RMB)26.1525.771%2026E EPS (RMB)29.4629.031%2027E EPS (RMB)32.1931.712%股价表现资料来源: FactSet华兴证券(香港)对比市场预测 (差幅%)注：所示市场预测来源于 Visible Alpha。正差幅 = 华兴证券(香港)预测高于市场预测；负差幅 = 华兴证券(香港)预测低于市场预测。研究团队季迪英, CFA香港证监会中央编号：BNC702张译文，CFA香港证监会中央编号：BLM9081Q25 更新：业务增长具备韧性•基于潜在通胀影响，我们下调国际游戏收入预测，同时维持本土游戏预测。•尽管面临宏观不确定性，公司核心业务保持韧性，将保持对人工智能的投入。•重申“买入”评级， SOTP 目标价微调至 622.00 港元（22.5 倍 2025 年 P/E）。此港股通报告之英文版本于 2025 年 4 月 11 日 上午 9 时 50 分由华兴证券(香港)发布。中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。游戏业务：因潜在的关税推升通胀可能抑制国际游戏消费，我们维持对 1Q25 /2025 年本土游戏收入同比增长 18%/8%的预测，但将国际游戏收入增速下调至15%/12%（原预测为19%/15%）。本土市场：由于基数效应开始正常化，我们预计 1Q25 收入同比增长 18%（对比 4Q24 增速为 23%）。我们看到腾讯的长青游戏从 2025 年春节至 3 月期间持续表现稳健，在 3 月 iOS 畅销榜的前五名当中占据四席（对比 2025 年 1 月/2 月分别占五席/四席）。国际市场：腾讯的国际游戏收入主要来自常态化运营收入（即游戏内购），此类收入相比售卖游戏本体更易受通胀环境影响，因此我们下调 2025 年的增长预测。基于收入的确认时点，我们也小幅下调 1Q25 国际游戏收入的增速预测。网络广告：我们维持对 1Q25 网络广告收入同比增长 17%的预测（增速与 4Q24 持平），其中社交广告增长 18%、媒体广告增长 4%（两者均维持不变）。我们仍预期腾讯的广告增速将超过市场增速，视频号、搜索及电商广告等产品将进一步抢占市场份额。我们维持当前 2025 年收入同比增长 18%的预测。AI 投资保持不变：我们预计腾讯在人工智能领域的支出将维持不变，当前关税政策的不确定性及地缘政治风险对公司的业务运营影响有限。我们持续看好腾讯在新 AI 时代的发展前景，其中 2B 业务（大语言模型、云服务及广告产品）与 2C 业务（聊天机器人、网络游戏及数字传媒）均有望贡献新的收入或创造新的降本机会。盈利能力：我们维持 1Q25/2025 年调整后营业利润率为 38.4%/36.2%的预测，同比提升160/20 个基点；调整后净利润率预计为 33.1%/33.9%，同比提升 160/10 个基点。我们认为，收入结构向高利润业务的转变以及注重投资回报率的营运支出将支持腾讯不断提升盈利能力。我们预计 2025 年腾讯将继续通过股份回购与分红相结合的方式回馈股东。重申“买入”评级，将 SOTP 目标价从 635.00 港元微调至 622.00 港元，这主要反映了子公司市值波动及人民币兑港元汇率变动的影响。我们的目标价对应 22.5 倍的 2025 年预期P/E（分部估值详见图表 6）。风险提示：宏观经济疲软、资产变现放缓、投资回报低。财务数据摘要摘要 (年结: 12 月)2023A2024A2025E2026E2027E营业收入 (RMBmn)609,015660,257721,670778,162835,452归母净利润 (RMBmn)157,688222,703244,298275,257300,762每股收益 (RMB)16.3223.5126.1529.4632.19市盈率 (x)19.514.516.114.313.1市销率 (x)6.45.95.45.04.6注：历史估值倍数以全年平均股价计算。净利润和 EPS 按非 IFRS 准则。资料来源：Visible Alpha，华兴证券(香港)Apr-24Jul-24Oct-24Jan-25Apr-25250.0325.0400.0475.0550.0腾讯控股恒生指数2025E2026E营收 (RMBmn)713,292 (+1%)771,502 (+1%)EPS (RMB)26.06 (+0%)28.75 (+2%)2025 年 4 月 14 日 公司更新报告敬请阅读末页的重要说明2焦点图表图表 1：中国 iOS 畅销榜排名（2024 年 1-3 月对比 2025 年 1-3 月）2024年1月2024年2月2024年3月1王者荣耀王者荣耀王者荣耀2金铲铲之战和平精英和平精英3和平精英英雄联盟崩坏：星穹铁道4穿越火线手游金铲铲之战穿越火线手游5逆水寒手游逆水寒手游逆水寒手游6英雄联盟穿越火线手游金铲铲之战7原神蛋仔派对梦幻西游8梦幻西游崩坏：星穹铁道英雄联盟9捕鱼大亨原神捕鱼大亨10三国志恋与深空三国志2025年1月2025年2月2025年3月1王者荣耀王者荣耀王者荣耀2和平精英和平精英和平精英3穿越火线手游金铲铲之战穿越火线手游4地下城与勇士手游穿越火线手游地下城与勇士手游5金铲铲之战无尽冬日无尽冬日6无尽冬日地下城与勇士手游金铲铲之战7原神第五人格恋与深空8英雄联盟英雄联盟梦幻西游9梦幻西游梦幻西游向僵尸开炮10火影忍者手游恋与深空英雄没有闪注：红色字体部分为近 12 个月发行的新游戏。粉色阴影标注部分为腾讯发行的游戏。资料来源：Sensor Tower，华兴证券（香港）和华兴证券（美国）汇编图表 2：腾讯—储备游戏选辑游戏名称 (中文)游戏名称 (英文)游戏类型开发方式平台发行时间美职篮全明星NBA2K All Star体育游戏代理手机1Q25剑灵Blade and Soul 2动作游戏代理手机2Q25异人之下The Hidden Ones 动作游戏自研手机/电脑2025E荒野起源Light of Motiram 角色扮演游戏自研手机/电脑2025E无畏契约：源能行动Valorant Mobile第一人称射击游戏自研手机2025E胜利女神：新的希望Goddess of Victory: New Hope角色扮演游戏