品类红利释放，25年实现开门红

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2024 年报及 2025 一季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 86.88 元 盐津铺子（002847） 食 品饮料 目标价： 109.44 元（6 个月） 品类红利释放，25 年实现开门红 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.73 流通 A 股(亿股) 2.45 52 周内股价区间(元) 35.78-86.88 总市值(亿元) 237.03 总资产(亿元) 37.11 每股净资产(元) 7.06 相 关研究 [Table_Report] 1. 盐津铺子（002847）：新品增长亮眼，盈利能力短期波动 (2024-10-30) 2. 盐津铺子（002847）：Q2 淡季经营稳健，切实提升股东回报 (2024-08-16) 3. 盐津铺子（002847）：高基数下持续高增，盈利能力逐步提升 (2024-04-30) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报和 2025年一季报。24年实现营收 53.0亿元，同比+28.9%；实现归母净利润 6.4亿元，同比+26.5%；25Q1实现营收 15.4亿元，同比+25.7%，实现归母净利润 1.8亿元，同比+11.64%。24年公司在渠道与品类共同拉动下实现高增，Q4 受益春节备货延续较快增长；25Q1 受益于品类红利爆发，业绩超预期。  大单品放量高增，渠道拓展稳步推进。1、分品类看，24年辣卤零食/深海零食/烘 焙 薯 类 / 蒟 蒻 果 冻 布 丁 / 蛋 类 零 食 / 果 干 坚 果 营 收 分 别 为19.6/6.8/11.6/3.0/5.8/4.8 亿元，分别同比+32.4%/+9.1%/+17.3%/+39.1%/+81.9% /+81.5%，其中核心品类辣卤魔芋实现营收 8.4 亿元，同比+76.1%。公司聚焦健康化的魔芋和鹌鹑蛋品类，核心单品稳步爬坡。25Q1魔芋放量增长，3月月销破亿，公司依托供应链及品牌优势充分受益品类红利。2、分渠道看，24年直营 商 超 /经 销 及 新 渠 道 /电 商营 收 分 别 为 1.9/39.6/11.6 亿 元 ， 分 别 同 比-43.7%/+34.0%/+40.0%。公司主动战略收缩直营渠道，经销渠道和电商渠道均保持稳健高增，山姆等会员制商超新品合作有序推进贡献增量。  产品及渠道结构变化致毛利率承压，费效提升驱动盈利修复。1、24 年毛利率30.7%，同比-2.9pp；25Q1 毛利率 28.5%，同比-3.6pp。毛利率下滑主要由于低毛利率的电商和量贩渠道以及辣卤和蛋类零食产品占比提升，此外 24年下半年魔芋精粉原材料价格上涨较多。2、24年销售费用率 12.5%，同比持平；25Q1销售费用率 11.2%，同比-1.8pp；规模效应下销售费用率有所摊薄。24 年管理费用率 4.1%，同比-0.3pp；25Q1管理费用率 3.4%，同比-0.8pp；公司内部经营显著提效。3、24年净利率 12.1%，同比-0.4pp；25Q1净利率 11.5%，同比-1.6pp。净利率下滑幅度小于毛利率。  品类与渠道共振，成长势能强劲。产品方面，公司紧抓品类变革契机，聚焦品牌打造，持续强化麻酱口味魔芋第一品牌定位，随着魔芋品类景气爆发，全年魔芋销售额有望翻番。渠道方面，公司积极推进各渠道产品结构优化，流通渠道全面下沉抢占端架陈列提升市占率，电商渠道新推差异化溢价型产品，盈利较高的会员店新势能渠道持续上量，加码布局日韩和欧美等海外市场。原材料方面，公司相继投建越南子公司及泰国基地，前瞻布局上游魔芋产业链，通过前期低价锁价，在魔芋成本上涨下保证原材料供应及成本稳定，强化竞争优势。在产品研发创新和高效品牌营销驱动下，公司大单品打造能力逐步得到验证，其他品类后续有望复制爆款单品快速成长路径，随着品类品牌费用投放效果显现，业绩成长性具备充分支撑。  盈利预测与投资建议。预计 2025-2027年归母净利润分别为 8.3亿元、10.2亿元、12.0 亿元，EPS 分别为 3.04 元、3.74 元、4.39 元。公司稳抓渠道与品类变革红利，随着高毛利品类和渠道培育成熟，年内盈利有望边际向上。给予公司 2025 年 36 倍估值，对应目标价 109.44 元，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期；食品安全风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 53.04 66.82 80.49 93.23 增长率 28.89% 25.99% 20.45% 15.83% 归属母公司净利润（亿元） 6.40 8.31 10.20 11.99 增长率 26.53% 29.79% 22.84% 17.46% 每股收益 EPS（元） 2.35 3.04 3.74 4.39 净资产收益率 ROE 36.11% 34.83% 32.76% 30.30% PE 37 29 23 20 PB 13.37 9.94 7.61 5.99 数据来源：Wind，西南证券 -34%-15%5%24%43%63%24/424/624/824/1024/1225/225/4盐津铺子 沪深300 4732 盐 津铺子（002847） 2024 年 报及 2025 一 季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：公司通过直营商超树标杆，深化 KA、BC 类超市优势，主动进行战略收缩，预计直营商超 2025-2027 年收入分别同比-20.0%/-10.0%/-5.0%，毛利率分别为 47.0%、48.0%、49.0%。 假设 2：公司深度推进渠道下沉，经销商全面拓展；零食新渠道与鸣鸣很忙集团、零食有鸣等头部企业深化合作、推进与山姆会员店等高势能渠道的合作，盒马、麦德龙会员店等持续上量；预计经销及新渠道 2025-2027 年收入分别同比+27.0%/+20.0%/+15.0%，毛利率分别为 30.0%、31.0%、32.0%。 假设 3：公司在电商渠道积极突破，达人和自播相辅相成，与各大平台达成深度合作。预计电商渠道 2025-2027 年收入分别同比+30.0%/+25.0%/+20.0%，毛利率分别为 34.0%、35.0%、36.0%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年主营业务收入成本如下表： 表 1：主营