全国化步伐坚定，静待转型成效

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 23 日 证 券研究报告•2024 年报及 2025 一季报点评 当前价： 8.94 元 天佑德酒（002646） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 全国化步伐坚定，静待转型成效 投资要点 西 南证券研究院 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.82 流通 A 股(亿股) 4.76 52 周内股价区间(元) 8.16-12.69 总市值(亿元) 43.09 总资产(亿元) 33.53 每股净资产(元) 5.98 相 关研究 [Table_Report] 1. 天佑德酒（002646）：营销转型提升势能，期待拐点来临 (2024-11-01) 2. 天佑德酒（002646）：省内增速承压，省外延续高增 (2024-08-20) 3. 天佑德酒（002646）：开门红亮眼，业绩弹性十足 (2024-05-03) 4. 天佑德酒（002646）：高增势能延续，业绩弹性十足 (2024-04-24) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024 年报及 2025一季报。24年公司实现营收 12.5 亿元，同比+3.7%；归母净利润 0.4亿元，同比-53.0%；扣非归母净利润 0.7亿元，同比-24.9%。25Q1公司实现营收 4.3亿元，同比-18.0%；归母净利润 0.7亿元，同比-37.7%。2024 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 0.11 元(含税)。公司 24年实现营收微增，市场费用增加和限制性股票激励计划股份支付影响净利；25Q1 在去年高基数下业绩有所承压。  产品矩阵优化，全国化进程加速。1、分产品看，24 年青稞白酒、其他青稞酒类、葡萄酒分别实现营收 10.7亿元（+0.2%）、411.3万元（-45.0%）、734.8万元（-41.2%）。其中，100 元以上和 100 元以下青稞白酒分别实现营收 5.7亿元（-0.7%）和 5.0 亿元（+1.2%）。公司推动第三代金标、国之德等高端产品形成良性生态，人之德单品销售增幅明显，福酒、永庆和系列产品弱势区域补强工作效果显著，全价位段产品在县乡镇市场的渗透率显著提升。2、分区域看，24年青海省内、青海省外、海外分别实现营收 8.0亿元（-1.2%）、4.3亿元（+14.25%）、333.8万元（-55.4%）。青海大本营市场持续深耕，全区域覆盖进一步提升。晋陕豫等战略核心市场渠道建设工作稳步推进，运城、河津等样板市场打造取得突破。海外北美市场有序推进，逐步拓展东南亚市场。3、分渠道看，24年渠道经销和厂家直销分别实现营收 9.3亿元（-0.6%）和 1.5亿元（-0.9%）。省内积极推进渠道转型，通过全控价深度分销模式，持续增强渠道推力；省外着重布局优质团购商、渠道经销商，积极蓄力省外市场开拓。  毛利率下滑，费投增加和限制性股票费用拖累盈利。1、24年毛利率为 59.8%，同比-3.2pp；25Q1毛利率为 60.5%，同比-2.5pp；毛利率下滑主要由于收入增速放缓及限制性股票费用影响。2、24年销售/管理费用率分别为 25.9%/13.5%，分别同比+2.0pp/+1.1pp；25Q1 销售/管理费用率分别为 17.7%/7.0%，分别同比+3.3pp/-0.4pp。公司提高对终端和消费者的回馈力度，同时加大对重要战略产品的投放，24年市场费用同比+21.4%。管理费用提升主要系职工薪酬、股权激励费等支出增加。3、受毛利率下降和期间费用率提升综合影响，24年净利率为 3.4%，同比-4.3pp；25Q1净利率为 15.7%，同比-5.0pp。4、期末合同负债0.65 亿元，同比减少 0.16 亿元，环比基本持平。  深度调整节奏显著，全国大单品突破可期。公司秉承国际化与全国化齐头并进的发展思路，聚焦产品结构升级、持续推动营销转型。1、省内市场强化终端货架抢占行动、单品弱势区域提升计划、市场秩序恢复、营销基础工作提升、客情关系巩固等各项核心工作。2、省外市场深度调整销售渠道和产品结构，保留其原有团购渠道和产品，增加百元左右及以下价位带全国大单品导入，白青稞（光瓶酒）和 52 度人之德招商工作稳步推进，动销情况良好。3、海外市场加快推进天佑德 Tashi 青稞白酒和 Tibetu 青稞威士忌北美终端布局，美国加州、旧金山、纽约和加拿大部分区域均已实现覆盖，酒类超市、本地餐厅和酒类销售连锁商等渠道顺利导入。未来计划以北美市场为突破口，逐步向日本、泰国、越南等重点区域拓展，为长期发展奠定坚实基础。 -21%-12%-4%5%13%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4天佑德酒 沪深300 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测。预计 2025-2027年归母净利润分别为 0.8、1.0、1.1亿元，对应 EPS为 0.17元、0.20元、0.23元。公司是青稞酒龙头，具备坚实消费者基础，受益于产品结构升级和省外市场开拓，深度调整成效有望显现。  风险提示：经济大幅下滑风险，消费复苏不及预期风险，海外政策波动风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（亿元） 12.55 15.14 17.44 19.40 增长率 3.69% 20.62% 15.21% 11.27% 归属母公司净利润（亿元） 0.42 0.81 0.97 1.13 增长率 -52.96% 91.84% 20.27% 15.91% 每股收益 EPS（元） 0.09 0.17 0.20 0.23 净资产收益率 ROE 1.51% 3.04% 3.59% 4.07% PE 102 53 44 38 PB 1.53 1.61 1.58 1.54 数据来源：Wind，西南证券 天 佑德酒（002646） 2024 年 报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 盈利预测与估值 关 键假设： 假设 1：受益于青海旅游经济持续向好，消费升级弹性十足；此外，公司聚焦国之德、家之德、人之德、出口型等高价位产品，结构升级趋势显著。预计酒类业务 2025-2027 年销量同比增长 10.0%、5.0%、2.0%，吨价分别提升 7.0%、8.0%、8.0%，毛利率