杏仁露主业保持平稳，关注激励下的积极变化

证券研究报告：食品饮料| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-042024-072024-092024-112025-022025-04-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%承德露露食品饮料资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）9.69总股本/流通股本（亿股）10.53 / 10.40总市值/流通市值（亿元）104 / 10352 周内最高/最低价10.14 / 6.80资产负债率(%)25.1%市盈率15.44第一大股东万向三农集团有限公司研究所分析师:蔡雪昱SAC 登记编号:S1340522070001Email:caixueyu@cnpsec.com分析师:张子健SAC 登记编号:S1340524050001Email:zhangzijian@cnpsec.com承德露露(000848)杏仁露主业保持平稳，关注激励下的积极变化l投资要点公 司 2024 年 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润32.87/6.66/6.58 亿元，同比 11.26%/4.41%/3.65%，单看 24 年分红3.15 亿元、分红比率 47%（不考虑回购）。2024 年公司毛利率/归母净利率为 40.94%/20.27%，分别同比-0.51/-1.33pct；销售/管理/研发/财 务 费 用 率 分 别 为 12.73%/1.68%/0.48%/-1.57% ， 分 别 同 比+1.09/+0.61/-0.55/0pct。24 年毛利率略有下滑，主因野山杏仁天气因素大幅减产导致采购价格上涨；销售费用率提升主因电商运营、新市场开发、新产品上市等方面投入增加，其中广告宣传费用 2.06 亿元，同比增长 38.95%；管理费用率提升主因股权激励，24 年股份支付 1841 万。公司单 Q4 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润11.28/11.28/2.47/2.4 亿元，同比 22.69%/22.69%/26.95%/23.56%。24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 39.83%/21.91% ， 分 别 同 比2.12/0.74pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为8.26%/1.7%/0.34%/-1.23%，分别同比-0.25/+0.88/-0.98/+0.03pct。24Q4 公司毛利率改善明显，主因公司自三季度末起杏仁采购价格下降超 30%，成本利好在四季度有所体现。2024 年拆分：分产品，杏仁露/果仁核桃/杏仁奶/其他分别实现收入31.88/0.85/0.12/0.03亿元，同比+11.38%/-2.29%/+248.62%/19.85%，其中杏仁露/果仁核桃/杏仁奶销量分别同比增长 11.47%/4.95%/171.53%。分地区，北部/中部/其他地区分别实现收入 29.90/1.91/1.06 亿元，同比+11.73%/+9.16%/+2.51%。分销售 模 式 ， 经 销 / 直 销 分 别 实 现 收 入 31.25/1.62 亿 元 ， 同 比+8.28%/+136.65%。2024 年公司共开发交通枢纽商店 141 家，学校商店 203 家，打造形象店 6338 个，举办宴会 7001 场，开发餐饮店 9028 个，2024 年末公司经销商数量 922 个，净增加 56 个。公司发布 2025 年一季报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 10.02/2.15/2.15 亿元，同比-18.36%/-12.53%/-12.55%。25Q1，公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 48.09%/21.51% ， 分 别 同 比+4.38/+1.43pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为18.13%/1.19%/0.15%，分别同比+2.14/+0.54/-0.4pct。考虑到公司销售旺季横跨四季度和一季度、同时今年春节较去年提前 11 天、因此将 24Q4 和 25Q1 的收入/利润加总同比更为合理，24Q4+25Q1 收入21.30 亿元、同比微降 0.78%，利润合计 4.63 亿元、同比+4.90%（还原股权激励费用后利润 4.69 亿元、同比+6.35%）。25Q1 公司毛利率改善幅度加大、除却成本因素外、或与当期的产品结构/促销政策均发布时间：2025-04-25请务必阅读正文之后的免责条款部分2有关；销售费用率增加估计与收入下滑、但相关市场投入的动作及新品推广均有序落地有关。l盈利预测与投资建议公司 2024 年激励达成（收入百分百达成、利润扣非扣费为 6.74亿、达成比例 90%，公司层面解除限售比例为 96%），24Q4+25Q1 看收入基本盘稳住、成本逻辑在毛利率上兑现，公司加强南方市场、持续拓商/网点、新品养生水所处赛道行业连续高增长、3 月发布后、产品的上市、铺货和市场推广均有序落地、有助于公司打通日常消费场景及薄弱南方市场，我们看好激励下的公司的积极变化。维持前期预测，预计公司 2025-2027 年实现营收 34.52/38.02/40.07 亿元，同比增长 5.01%/10.14%/5.39%；实现归母净利润 7.14/7.81/8.13 亿元，同比 增 长 7.15%/9.46%/4.01% （ 还 原 股 权 激 励 费 用 后 归 母 净 利 润7.30/7.89/8.13 亿元，同比增长 9.55%/8.16%/2.96%），对应 EPS 为0.68/0.74/0.77 元，对应当前股价 PE 为 14/13/13 倍，维持买入评级。l风险提示：原料成本扰动，行业竞争加剧，新品不及预期，食品安全等风险。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）3287345238024007增长率(%)11.265.0110.145.39EBITDA（百万元）848.94965.491044.661075.76归属母公司净利润（百万元）666.24713.90781.46812.83增长率(%)4.417.159.464.01EPS(元/股)0.630.680.740.77市盈率（P/E）15.3114.2913.0512.55市净率（P/B）2.972.622.332.09EV/EBITDA7.686.945.825.08资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入3287345238024007营业收入11.3%5.0%10.1%5.4%营业成本1941198122182359营业利润4.2%7.3%9.5%4.0%税金及附加29313436归属于母公