品类品牌+渠道双轮驱动，25年增长可期

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：食品饮料 | 公司点评报告 股票投资评级 买入|维持 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 83.13 总股本/流通股本（亿股） 2.73 / 2.45 总市值/流通市值（亿元） 227 / 203 52 周内最高/最低价 86.32 / 35.78 资产负债率(%) 50.9% 市盈率 35.22 第一大股东 湖南盐津铺子控股有限公司 研究所 分析师:蔡雪昱 SAC 登记编号:S1340522070001 Email:caixueyu@cnpsec.com 分析师:杨逸文 SAC 登记编号:S1340522120002 Email:yangyiwen@cnpsec.com 盐津铺子(002847) 品类品牌+渠道双轮驱动，25 年增长可期 ⚫ 事件 公 司 2024 年 度 实 现 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润53.04/6.4/5.68 亿元，同比 28.89%/26.53%/19.27%。单 Q4 实现营业收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 净 利 润 14.43/1.47/1.44 亿 元 ， 同 比29.96%/33.66%/43.1%。公司 2025 年 Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 15.37/1.78/1.56 亿元，同比 25.69%/11.64%/13.41%。24Q4 以及 25Q1 收入均超预期。 ⚫ 投资要点 品类结构持续升级、品类逻辑验证，高势能渠道维持快速增长。分产品，辣卤零食/烘焙薯类/深海零食/蛋类零食/果干坚果/蒟蒻果冻布丁/其他分别实现收入 19.62/11.58/6.75/5.80/4.84/3.01/1.44亿元，同比 32.36%/17.31%/9.1%/81.87%/81.50%/39.1%/-36.09%。其中 辣 卤 零 食 中 ， 休 闲 魔芋 / 肉 禽 / 豆 制 品 / 其 他 分 别 实 现 收 入8.38/3.77/3.62/3.84亿元，同比增长76.09%/10.88%/12.06%/12.08%。魔芋品类迅速突围、并在 25 年一季度贡献绝对增量。子品牌“大魔王”通过品牌持续投入成效显著，其中新品麻将素毛肚于 25 年 3 月月销实现破亿，由于需求激增导致开年部分渠道出现断货，公司于 2 月起通过预备厂房投产以及提升原厂房生产效率，目前总产能较去年有较大幅度扩充，另有后备新产能或于 8-9 月投入生产。分渠道，直营/经销和其他/电商渠道实现收入1.88/39.56/11.59 亿元，同比-43.72%/+34.01%/+39.95%，2024 年海外业务收入 0.63 亿元，同比+19821.95%。今年一季度以来，海外、会员店、零食量贩等渠道延续了高速增长态势，海外渠道由于基数较低、增长势能强劲，目前主要针对泰国市场推进魔芋制品，销售反馈良好并获得了主流市场认可，2025 年公司将投资 3000 万美元新建泰国魔芋生产基地，推出 Mowon 品牌本地化口味魔芋产品，以魔芋、鹌鹑蛋品类为核心，发力东南亚市场。2024 年下半年公司重新定义电商渠道战略地位，更注重该渠道的品牌传播力与消费者行为研究，今年聚焦核心品类，全力打造大魔芋素毛肚系列，线上全新定价利好渠道利润率改善。 24 年品牌建设期费用投入刚性支出，利润率有所承压，25Q1 在春节错期影响下利润率基本稳定实属不易。2024 年，公司毛利率/归母净利率为 30.69%/12.07%，分别同比-2.85/-0.22pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为 12.5%/4.13%/1.5%/0.24%，分别同比-0.04/-0.31/-0.44/-0.16pct 。 24Q4 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为27.62%/10.18%，分别同比-3.44/0.28pct；销售/管理/研发/财务费用-34%-24%-14%-4%6%16%26%36%46%56%2024-042024-072024-092024-112025-022025-04盐津铺子食品饮料发布时间：2025-04-25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 率分别为 11.54%/4.47%/1.53%/0.25%，分别同比-1.63/-0.29/0.04/-0.2pct。2025 年 Q1 公司毛利率/归母净利率为 28.47%/11.59%，分别同 比 -3.64/-1.46pct ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为11.24%/3.44%/1.13%/0.36%，分别同比-1.76/-0.79/-0.17/0.06pct。 公司始坚持品类品牌+渠道双轮驱动，25 年增长可期。一方面，从渠道型企业向“品类品牌+全渠道”转型，强化大魔王、蛋皇等子品牌势能，借助品类品牌持续深化全渠道发展，另一方面公司积极进行多轮组织架构调整，三大品类事业部（辣味、健康零食、甜味零食事业部）实现产销一体，从市场端到研发、生产端快速响应，组织改革后价值进一步体现。成本上来看，此前公司通过魔芋价格精准预期判断、在成本低点进行大规模囤货，新魔芋采购季后成本端将有一定压力，公司同步会在销售端做渠道结构、品类结构的优化和调整、以完全对冲成本带来的影响。2025 年净利率将呈现稳中有升态势，在品类品牌化效应释放驱动下，公司毛利率中枢有望上移，叠加渠道结构优化（电商货盘收缩后向毛利较高的大单品倾斜、高净利海外业务加速放量），进一步增厚盈利空间；同时，中岛设备折旧摊销于上半年结束，刚性费用支出缓解、品牌费用投入有序增长，多重因素形成成本端管控与利润端扩容的良性循环，利润率有望改善。 ⚫ 盈利预测与投资评级 根据 2024 年年报业绩情况，我们调整 2025 年-2026 年营业收入预测至 65.82/79.24 亿元（原预测为 65.28/79.11 亿元），同比+24.10%/+20.38% ， 调 整 2025 年 -2026 年 归 母 净 利 润 预 测 至8.23/10.31亿 元 （ 原 预 测 为8.14/10.08亿 元 ）， 同 比+28.55%/+25.27%，给予 2027 年营收利润预测分别为 91.49/12.36 亿元，分别同比+15.46%/+19.90%。对应三年 EPS 分别为 3.02/3.78/4.53元，对应当前股价 PE 分别为 30/24/20 倍，维持“买入”评级。 ⚫ 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 5304 6582 7924 9149 增长率(%) 28.89 2