公司事件点评报告：聚氨酯龙头产销持续增长，盈利能力下滑拖累业绩

2025 年 04 月 25 日 聚氨酯龙头产销持续增长，盈利能力下滑拖累业绩 —万华化学（600309.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：张伟保 S1050523110001 zhangwb@cfsc.com.cn 联系人：高铭谦 S1050124080006 gaomq@cfsc.com.cn 基本数据 2025-04-24 当前股价（元） 54.45 总市值（亿元） 1710 总股本（百万股） 3140 流通股本（百万股） 3140 52 周价格范围（元） 54.08-93.75 日均成交额（百万元） 1368.76 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《万华化学（600309）：公司 Q3业绩承压，迈入国际化新篇章》2024-11-12 2、《万华化学（600309）：聚氨酯供需改善，新项目新产能打开成长空间》2024-08-14 3、《万华化学（600309）：23 年业绩增长，强化落实股东回报》2024- 02-05 万华化学发布 2024 年度业绩报告：2024 全年实现营业总收入 1820.69 亿元，同比增长 3.83%；实现归母净利润 130.33亿元，同比下滑 22.49%。其中 2024Q4 单季度实现营业收入344.65 亿元，同比下滑 19.49%、环比下滑 31.80%，实现归母净利润 19.40 亿元，同比下滑 52.83%、环比下滑 33.55%。 投资要点 ▌ 多产品并驾齐驱推动营收增长，盈利能力下滑拖累业绩 聚氨酯方面，公司目前是全球最大的 MDI 和 TDI 供应商，当前产能分别为 380 万吨/年和 111 万吨/年，在建项目全部投产后产能将分别达到 450 万吨/年和 144 万吨/年。公司 2024年在确保原有装置稳定运行的基础上，完成了万华宁波和万华福建 MDI 扩能，扩大了生产能力，并不断培育新应用领域，保持良性健康发展。2024 年聚氨酯系列产量和销量同比增长分别为 16.22%和 15.40%，业务营收 758.44 亿元，同比增长 13%。石化系列产品 2024 年产量和销量分别同比增长14.37%和 15.69%，业务营收 725.18 亿元，同比增长 5%。精细化学品及新材料系列，2024 年产量和销量分别同比增长26.87%和 27.65%，业务营收 282.73 亿元，同比增长 19%。三种主营产品产量、销量、营收均有增幅，呈现三驾马车并驾齐驱态势，推动公司年内营收增长。年内受到纯苯等主要原材料涨价影响，公司聚氨酯和精细化学品毛利率均有下行，分别同比减少 1.54pct 和 8.64pct，影响公司归母净利润。 ▌ 费用率整体上行，现金流保持稳健 期间费用方面，公司 2024 年销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.12/+0.26/+0.19/+0.17pct，费用率整体呈现上行趋势。公司聚氨酯产业链延伸及配套项目在建，员工费用增加，房屋建筑物折旧等费用增加，导致整体费用率增长。现金流方面，2024 年公司经营活动产生的现金流量净额为300.53 亿元，同比增加 32.56 亿元，主要源于产品销量增长。 ▌ 石化方面多项目密集落地，开拓增长新空间 -40-30-20-100102030(%)万华化学沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 公司依托世界级规模的 PO/AE 一体化装置和大乙烯装置，不断拓展 C2、C3、C4 产业链及价值链。分别在 2024 年和2025 年成功开车万华蓬莱一期 PDH 装置和万华烟台 25 万吨/年 LDPE 装置，拓展了公司业务和产业链版图。此外，公司在年内还与博禄化学、北欧化工等巨头组建了合资公司，引进海外先进技术建设特种聚烯烃一体化项目。 ▌ 盈利预测 公司短期业绩承压，但聚氨酯产品在国内的稀缺性地位不改，新产能投产后将进一步巩固公司龙头地位。预测公司2025-2027 年归母净利润分别为 152.65、181.09、194.95 亿元，当前股价对应 PE 分别为 11.2、9.4、8.8 倍，给予“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 原材料、产品价格波动；宏观经济不及预期；行业竞争加剧；产能投放不及预期。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 182,069 210,394 232,023 245,280 增长率（%） 3.8% 15.6% 10.3% 5.7% 归母净利润（百万元） 13,033 15,265 18,109 19,495 增长率（%） -22.5% 17.1% 18.6% 7.7% 摊薄每股收益（元） 4.15 4.86 5.77 6.21 ROE（%） 12.6% 14.2% 16.1% 16.6% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 24,533 41,862 60,294 78,327 应收款 13,634 15,755 17,375 18,367 存货 24,107 27,987 30,729 32,512 其他流动资产 7,716 8,916 9,833 10,395 流动资产合计 69,990 94,520 118,230 139,601 非流动资产: 金融类资产 0 0 0 0 固定资产 118,828 146,956 151,578 147,241 在建工程 60,082 24,033 9,613 3,845 无形资产 11,971 11,372 10,774 10,205 长期股权投资 9,651 9,651 9,651 9,651 其他非流动资产 22,810 22,810 22,810 22,810 非流动资产合计 223,343 214,822 204,427 193,753 资产总计 293,333 309,342 322,657 333,354 流动负债: 短期借款 35,557 35,557 35,557 35,557 应付账款、票据 69,136 80,262 88,125 93,240 其他流动负债 16,196 16,196 16,196 16,196 流动负债合计 126,083 138,017 146,497 151,990 非流动负债: 长期借款 51,576 51,576 51,576 51,576 其他非流动负债 12,174 12,174 12,174 12,174 非流动负债合计 63,750 63,750 63,750 63,750 负债合计 189,833 201,767 210,247 215,740 所有者权益 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 股东权益 103,500 107,575 112,410 117,614 负债和所有者权益 293,333 309,342 322,657 333,354