水健康增长良好，降本增效成果明显

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2025 年 04 月 24 日 证 券研究报告•2024 年年报及 2025 年一季报点评 持有 （ 维持） 当前价： 10.01 元 德 尔 玛（301332） 家 用电器 目标价： ——元（6 个月） 水健康增长良好，降本增效成果明显 投资要点 西 南证券研究院 [Table_Author] 分析师：龚梦泓 执业证号：S1250518090001 电话：023-63786049 邮箱：gmh@swsc.com.cn 联系人：方建钊 电话：18428374714 邮箱：fjz@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.62 流通 A 股(亿股) 2.65 52 周内股价区间(元) 8.14-12.36 总市值(亿元) 46.20 总资产(亿元) 46.36 每股净资产(元) 6.29 相 关研究 [Table_Report] 1. 德尔玛（301332）：水健康维持高增，销费压低盈利能力 (2024-05-04) [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年年报及 2025年一季报，2024年公司实现营收 35.3亿元，同比增长 12%；实现归母净利润 1.4 亿元，同比增长 30.9%；实现扣非净利润 1.3 亿元，同比增长 29.9%。单季度来看，2024Q4 公司实现营收 11.3 亿元，同比增长 28.2%；实现归母净利润 0.4亿元，同比增长 333.2%；实现扣非后归母净利润 0.3 亿，同比增长 272.4%。2025Q1 公司实现营收 7.8 亿元，同比增长 8.6%；实现归母净利润 0.2亿元，同比增长 1.2%；实现扣非净利润 0.2亿元，同比减少 2%。  飞利浦增长良好，双品牌出海拓展渠道。分产品来看，公司 2024 年家居环境/水健康/个护健康分别实现营收 13.8 亿元/13.9 亿元/7.3 亿元，分别同比-0.5%/+19.5%/+27.1%，其中核心产业飞利浦水健康及个护健康增长态势良好；分地区来看，内外销分别实现营收 28.3亿元/7亿元，分别同比+10.1%/+20.4%，国内受国补政策带动营收增长，海外市场积极开发核心商超和电商平台渠道，推进系统化拓展；分销售模式来看，线上线下分别实现营收 16.4亿元/18.9亿元，分别同比+0.6%/+24.2%，线上电商平台的投放有效带动业绩增长，线下渠道增长迅猛。  毛利率略有降低，降本增效提高盈利能力。2024 年公司毛利率同比减少 0.2pp至 30.6%，其中家居环境/水健康/个护健康毛利率分别为 24.5%/34.7%/34.8%，分别同比-0.9pp/-2.9pp/+4.1pp；费用率方面，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率为 17.6%/4.4%/-0.7%/5.4%，分别同比-1.7pp/-0.1pp/+0.2pp/+0.6pp，公司加大研发力度推出新产品，同时积极优化投放策略，降本增效；净利率来看，公司净利率同比增长 0.7pp 至 4%，盈利能力略有提高。  盈利预测与投资建议。公司依托双品牌战略，打造极致单品，聚焦重点区域，线上线下实现“单品引爆-渠道占领-品牌扎根”的链式突破，积极拓展海外市场，销量有望进一步提升。预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 0.35元、0.41元、0.45 元，维持“持有”评级。  风险提示：原材料价格反弹、海外需求不及预期、汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 3531.08 3999.45 4410.28 4871.07 增长率 11.98% 13.26% 10.27% 10.45% 归属母公司净利润（百万元） 142.38 163.54 187.51 205.64 增长率 30.95% 14.86% 14.66% 9.67% 每股收益 EPS（元） 0.31 0.35 0.41 0.45 净资产收益率 ROE 4.88% 5.53% 6.02% 6.27% PE 32 28 25 22 PB 1.60 1.53 1.46 1.39 数据来源：Wind，西南证券 -26%-17%-8%2%11%21%24/424/624/824/1024/1225/225/4德尔玛 沪深300 德 尔玛（301332） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：公司水健康产品依托飞利浦品牌快速发展，个护健康产品推新品、爆品刺激需求，假设 2025-2027 年公司水健康产品营收增速分别为 20%、15%、15%；个护健康产品营收增速分别为 20%、10%、10%； 假设 2：公司通过产品结构优化改善毛利率水平，假设 2025-2027 年水健康产品毛利率分别为 35%、35.5%、36%；个护健康毛利率维持在 35%。 假设 3：假设 2025-2027 年公司销售费用率分别为 18%、17.7%、17.5%。 基于以上假设，我们预测公司 2025-2027 年分业务收入成本如下表： 表 1：分业务收入及毛利率 单 位 ： 百 万 元 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 营业收入 3531.1 3999.5 4410.3 4871.1 增速 12.0% 13.3% 10.3% 10.4% 营业成本 2450.6 2737.6 2994.3 3288.2 毛利率 30.6% 31.6% 32.1% 32.5% 家居环境 营业收入 1383.2 1452.3 1525.0 1601.2 增速 -0.5% 5.0% 5.0% 5.0% 营业成本 1043.8 1082.0 1128.5 1184.9 毛利率 24.5% 25.5% 26.0% 26.0% 水健康 营业收入 1391.5 1669.9 1920.3 2208.4 增速 19.5% 20.0% 15.0% 15.0% 营业成本 908.6 1085.4 1238.6 1413.4 毛利率 34.7% 35.0% 35.5% 36.0% 个护健康 营业收入 731.0 877.3 965.0 1061.5 增速 27.1% 20.0% 10.0% 10.0% 营业成本 476.5 570.2 627.2 690.0 毛利率 34.8% 35.0% 35.0% 35.0% 数据来源：Wind，西南证券 德 尔玛（301332） 2024 年 年报及 2025 年 一季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 现 金 流量表（百万元） 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 3531.08