全国1873家城投非标融资数据分析：非标视角看城投尾部风险

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益研究/专题研究 2019年12月04日 程晨 执业证书编号：S0570519080002 研究员 chengchen@htsc.com 肖乐鸣 执业证书编号：S0570519110005 研究员 xiaoleming@htsc.com 张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 zhangjiqiang@htsc.com 1《固定收益研究: 猪肉的四个效应》2019.11 2《固定收益研究: 一文看遍房企中资美元债表现》2019.11 3《固定收益研究: 经济普查如何影响 GDP增速》2019.11 非标视角看城投尾部风险 全国 1873 家城投非标融资数据分析 核心观点 我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，根据各城投2018 年财务报告，对全国 1873 家数据可得的城投非标融资数据进行了梳理。城投非标融资数据能够反映债务结构风险，有助于规避城投尾部风险；同时城投非标数据可得性较好，为城投个体研究、区域研究增加了新的视角，可以作为精细化研究的重要手段。隐性债务置换的推进可能带来城投信用下沉的机会，但置换难以惠及全部城投，我们建议从非标数据视角出发精细化研究区域与城投个体，防范尾部风险。 城投非标的定义与形式 参考相关监管规定，并且与银行信贷相区分，我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，把城投有息负债大致分为银行信贷、非标、债券三大板块。我们把城投非标分为三种主要模式，信贷模式、租赁模式和明股实债模式。信贷模式是指信托、券商资管、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金或募集资金，也可能是由银行提供；租赁模式主要是指租赁公司以售后回租的形式为城投提供融资，实为类信贷业务；明股实债模式是指金融机构名义上对城投股权投资，但实际上往往带有回购承诺和固定收益安排。 非标融资数据为何重要？ 非标融资情况能够反映城投债务结构相关风险。当前城投非标融资主要有四方面风险，第一，非标融资成本高，加重城投债务负担，也侧面反映了城投缺乏金融资源，融资能力较弱或融资较为激进；第二，在金融严监管、城投严监管两边政策的夹击下，非标规模整体缩减，城投非标到期接续的风险增加；第三，当前城投风险事件以非标逾期事件为主，造成区域估值波动和流动性风险，研究非标融资数据有助于规避相关风险事件；第四，非标融资可能隐藏合规隐患，债权债务结构不清晰，难以对应到原始项目，受益于隐性债务置换的可能性较低。 非标融资数据的应用：区域研究与个体研究 以全国 1873 个披露 2018 年财报的城投为样本，我们逐个查阅城投财报中负债科目附注来整理非标数据。非标数据可以用于修正省级区域实际偿债压力，如从区域财政和债务数据来看，江苏省 2018 年调整后债务率较高；但考虑其发债城投非标占比较低，实际偿债压力可能尚可。非标数据为我们提供了细分区域研究新视角，我们计算了 1873 个城投涉及到的 278 个地级行政区非标规模和非标占比，非标占比排名前 20 的地级单位主要位于中西部省份。非标数据还可以直接帮助我们分析城投个体的债务结构和偿债压力，如防范非标占比较高城投的流动性风险。 非标数据是精细化研究、防范尾部风险的重要视角 如我们在 2019 年 11 月《票息为矛，精选为盾——2020 年信用债市场策略与展望》中提到的，我们认为，隐性债务置换带来的信用下沉机会是 2020年城投债投资的重要主题。但置换难以惠及所有城投，应注意防范城投尾部风险。非标数据可得性较好，可以作为精细化研究区域与城投个体的抓手；非标数据能够反映城投债务结构相关风险，可以作为防范城投尾部风险的重要视角。 风险提示：数据口径偏差、非标风险事件发生频率进一步增加。 相关研究 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 12 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 非标视角看城投尾部风险 城投非标概念和模式 非标的概念和定义 非标资产即非标准化债权资产，下文简称非标。非标的概念过去较为模糊，随着监管政策的逐步健全，目前已经较为明晰。参考 2013 年银监会 8 号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》、2018 年五部委联合起草的资管新规、2019 年10 月央行发布的《标准化债权资产认定规则（征求意见稿）》，标准化债权资产是在监管认定的交易场所交易，具有合理公允价值和流动性的债权资产（各类标准化债券即为典型案例），其余债权资产均为非标。 参考相关监管规定，并且与银行信贷相区分，我们将城投非直接来自银行和债券市场的融资定义为非标，把城投有息负债大致分为银行信贷、非标、债券三大板块。 城投非标主要模式 从城投财务报表负债科目附注来看，城投非标中委托贷款、信托贷款、融资租赁、资管计划等类型较为常见，其余还包括保险公司债权计划、银政合作基金借款、农发基金/国开基金借款、明股实债等形式。非标形式较为多样，我们根据核心业务模式将非标分为三种主要模式，信贷模式、租赁模式和明股实债模式。 非标的信贷模式是指信托、券商资管、保险等非银行金融机构向城投放款，资金来源可能是自有资金或募集资金，也可能是由银行提供。此前信贷模式主要是银行通过银信合作、银基信合作、银证信合作等方式，通过信托、基金子、券商资管等通道向城投放款，但随着 2016 年以来金融严监管政策持续加码，规范基金子业务、整顿银信合作模式，资管新规限制理财投资非标等，来自银行资金的非标融资模式受到了一定抑制。 图表1： 信贷模式——以银行委托信托、券商资管等向城投放款为例 资料来源：华泰证券研究所 租赁模式主要是指租赁公司以售后回租的形式为城投提供融资。城投出售资产获取融资，租期内支付租金，租期结束后将资产买回。对于城投，融资租赁本质上还是类信贷业务，尽管发生资产所有权的转移，但租赁公司真正处置资产的难度很大，融资租赁的开展主要依赖城投本身的信用资质和其他增信措施，实质上是类信贷业务。 城投往往有较大规模的固定资产，便利开展融资租赁业务，但需注意防范合规风险。2019年银保监会 23 号文明确提出治理“违规以公益性资产、在建工程、未取得所有权或所有权存在瑕疵的财产作为租赁物”乱象，部分金租公司因接受承租人无处分权的公益性资产作为售后回租业务的租赁物被银保监会处罚。 图表2： 租赁模式——售后回租实质是类信贷业务 资料来源：华泰证券研究所 固定收益研究/专题研究 | 2019 年 12 月 04 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 明股实债模式是指金融机构以对城投增资、对城投子公司增资、与城投成立合伙企业等方式增厚城投资本，名义上是股权投资，但实际上往往带有回购承诺和固定收益安排，实质上仍为债权融资。广义上来说，国开基金、农发基金增资入股城投也属于这一模式，实际上常常也带有回购条款并有固定收益要求，区别在于国开基金、农发基金政策性较强，退出期长、成本低。 图表3： 明股实债模式——表面增厚资本，实际带有回购承诺和固定收益安排 资料来源：华泰证券研究所 非标融资数据为何