商品策略年报：—把握经济复苏下的商品结构性机会，雪干云净见遥岑，春风吹柳万黄金

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 FICC 组 研究员 蔡劭立  0755-82537411  caishaoli@htfc.com 从业资格号：F3063489 投资咨询号：Z0014617 联系人： 高聪  021-60828524  gaocong@htfc.com 从业资格号：F3063338 彭鑫  010-64405663  pengxin@htfc.com 从业资格号：F3066607 相关研究： 商品策略月报：把握确定性 关注超预期 2019-10-01 商品策略专题：美债利率阶段性反弹，关注风险偏好改善策略 2019-09-16 商品策略月报：关税加码在即 降息策略延续 2019-9-01 华泰期货|商品策略年报 2019-12-07 雪干云净见遥岑，春风吹柳万黄金 ——把握经济复苏下的商品结构性机会 一、2020 年全球商品总逻辑 随着 2019 全球利率超预期宽松落地，我们预期 2020 年世界经济弱势复苏在即，商品供需将边际回暖，商品资产价格或迎来修复。OECD 综合领先指标显示中国经济已领先于世界主要经济体出现企稳迹象，国内经济明年或将逐步开启复苏之旅。 二、2020 年商品五大逻辑主线 1、“类滞胀”下的结构性通胀逻辑：超级猪周期将引爆农产品行情 我们预估 CPI 或于明年一季度达到峰值，之后将逐渐回落，全年基本保持在 3%以上。在国内中等通胀时期（3%≤CPI＜5%），农牧类商品一般收益上行，且跑赢工业品。目前农产品价格整体表现较为强势，把握棉花、白糖等底部农产品反弹机会。此外，关注生猪供应紧缺和补栏暴发节奏轮动带来的农产品结构性机会，上半年利多豆油，下半年利多豆粕、玉米等。 结构性通胀下的农产品库存波动周期：农产品基本处于去库过程中，大部分处于供不应求的加速去库区间，少量处于库存见顶回落和库存见底回升区间。对明年上半年的农产品供需矛盾，我们大致可按油脂(棕榈油、豆油、菜籽油)、棉花、白糖、玉米＞玉米淀粉、纸浆＞豆粕、菜粕、鸡蛋来进行强弱排序。 2、工业品补库逻辑：信用良性传导或引领新一轮工业品库存周期启动 在兼顾通胀预期管控的考量下，国家开启了信贷逆周期调节，预计中长期贷款增速将温和反弹。若信贷周期上行空间打开，在稳住工业品价格的同时，或将开启新一轮工业品补库周期。板块层面，黑色建材及有色产业链或强于能化产业链；品种层面，关注位于利润增与库存降的主动补库象限的行业相关商品，利多橡胶、铜、棉花。 补库周期下的工业品库存波动周期：工业品两极分化较为明显，建材相关联的黑色成材和部分有色品及能化品处于供不应求状态；黑色原料和大部分能化品尚处于供大于求状态。对明年上半年的工业品供需矛盾，我们大致可按广义建材（螺纹钢、玻璃、沥青、PVC、铜、铝、镍）、化工（橡胶）＞能源（原油、燃料油）＞黑色原料（焦炭、焦煤、动力煤、铁矿石）＞有色金属（锌、铅）、化工（EG、LLDPE、PTA、PP、甲醇）来进行强弱排序。 3、中观需求改善逻辑：把握受益地产周期转换、基建双发力和促消费政策的工业品机会 房地产(顺周期行业)：把握地产建设周期切换带来的差异化商品需求机会。短中期地产高新开工与高施工韧性期延续，明年春季或利多黑色商品，尤其钢铁成材需求。地产高施工华泰期货|商品策略年报 2019-12-07 2 / 33 韧性期向竣工启动期过渡，明年全年利多玻璃、有色金属制品（铜、铝）、PVC 制品等广义建材需求。 传统基建与新基建（逆周期行业）：逆周期调控核心抓手，明年将温和发力托底。传统基建方面，财政政策明确加杠杆，利好铁路、公路、水利、城市轨交及市政建设，全年利多沥青需求。新基建方面，利好老旧城区改造与城乡商圈流通改造，全年利多玻璃、有色金属制品（铜、铝）、PVC 制品需求；5G 基站建设及产业链延伸，利多铜和白银需求。 汽车/家电/棉纺(消费行业)：受益于促消费央地政策组合及地产竣工周期对需求的拉动。 汽车和家电方面，全年利好铝、铜需求；棉纺方面，利好棉花需求。 4、极端天气逻辑：气候异常对商品供给产生扰动，引发极端行情 厄尔尼诺会逆转部分国家正常气候，继而发生大旱或暴雨、水灾，影响部分商品产出量。受此影响，印度尼西亚持续大旱，上半年利多棕榈油。 5、全球经济弱复苏逻辑：贵金属短期承压调整，长期仍具备配置价值 上半年黄金或震荡下行，关注本轮复苏见顶后的长期配置机会。 三、基于五大逻辑的商品策略建议 板块策略（按强弱顺序） 上半年 农产品＞工业品＞能化品＞贵金属 下半年 农产品＞工业品＞贵金属＞能化品 重点品种策略（按强弱顺序） 上半年 谨慎偏多 棕榈油＞豆油＞螺纹钢＞玻璃＞ 铜＞铝＞橡胶＞PVC＞沥青＞棉花＞白糖 谨慎偏空 锌 下半年 谨慎偏多 豆粕＞玉米 谨慎偏空 / 四、风险提示 中美博弈的不确定性；系统性金融风险突发(如美股大幅下跌)；国内经济陷入持续滞胀预期；国内产业政策大幅转向等。 华泰期货|商品策略年报 2019-12-07 3 / 33 目 录 一、全球宏观：世界经济或弱势复苏，商品供需将边际回暖 ............................................................................................ 6 1.1 中国领先于世界主要经济体提前复苏 ..................................................................................................................... 6 1.2 全球利率超宽松高峰已过，后期全球商品总供需或边际改善 ............................................................................. 6 1.3 全球弱复苏逻辑下，商品资产价格或迎来修复 ..................................................................................................... 7 二、“类滞胀”下的结构性通胀逻辑：超级猪周期将引爆农产品行情 ................................................................................ 8 2.1 国内宏观：“滞胀”全面来袭？“类滞胀”表述或更为妥当 ..........................