后疫情时代的经济与市场

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 21 页 2020 年 7 月 后疫情时代的经济与市场 高善文1 2020 年 7 月 2 日 内容提要 2020 年初的新冠疫情对经济活动产生了广泛的复杂影响。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看，到 2020 年 5 月份的时候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，投资和商品消费也得到了比较充分的恢复。 需要承认的是，相对于大多数商品交易活动，在部分服务业的交易过程中，例如航空、旅游、酒店、餐饮、电影娱乐等，其潜在的感染风险明显更大、也更不可控，因此公众和政府对这类交易仍然高度警惕，这些行业的恢复明显更慢。 随着感染风险对经济影响的大幅度下降，疫情导致或诱发的一些结构性因素的影响开始显现出来。 这些结构性因素至少包括：疫情在进一步加快商品销售线上化的同时，可能 1 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 21 页 2020 年 7 月 正在促进和加速商务社交和办公活动的线上化，并造成线下相关产业的产能去化压力；由于中小企业和中低收入群体的脆弱性，其在疫情期间遭受了更大的、影响更持久的冲击，在经济恢复过程中其经营活动和收入的恢复比较缓慢；疫情似乎放大了国际关系中此前已有的裂缝，加速了本来就在酝酿的长期增长趋势的演化，并对企业的投资行为形成进一步抑制。 疫情的影响和政府的应对交织在一起，似乎形成了这样的宏观经济环境，即“宽信贷、低通胀、弱增长和强改革”，这无疑有利于资本市场的交易和投资活动，并酝酿着资产泡沫化的风险。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 21 页 2020 年 7 月 一、经济快速恢复的动能明显放缓 新冠疫情是西班牙流感以来最严重的全球性传染病，对经济活动造成了前所未有的冲击。 在短期内，由于对感染风险的担忧，线下的交易活动受到很强的抑制，经济剧烈下滑；随着感染风险的缓和，经济明显反弹；标的金额更大的商品，交易活动的反弹更早，也更充分；投资活动比消费活动的反弹更强劲。 例如，我们首先观察 13 种可选消费品的横截面数据，如图 1 所示。图中横轴为平均单笔交易金额取自然对数；纵轴为该商品销量的增速从底部回升幅度，相对于疫情早期下跌幅度的百分比，代表了该商品销售的恢复程度。 不难发现，截至 4 月底的数据，商品的消费金额和恢复度之间存在显著的正相关关系。进一步扩大样本，涵盖餐饮、酒店等服务行业，如图 2 所示，结论依旧成立。 图1：可选消费：交易金额和恢复程度 数据来源：Wind，安信证券 注：数据截至 4 月底，横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 y = 6.2807x + 31.86 （p=0.02） R² = 0.3954 02040608010012014002468101214 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 21 页 2020 年 7 月 图2：可选消费：交易金额和恢复程度 数据来源：Wind，安信证券 注：截至 4 月底，横轴为交易金额取 Ln，纵轴为该商品增速从底部回升的百分比。 从总量数据上看，观察消费和投资两个大类别，单笔固定资产投资活动的交易金额显著大于单笔消费活动的交易金额。 在这一条件下，如图 3 所示，可以看到投资活动几乎 V 型反弹，5 月份的数据已经完全正常化。但是与疫情前相比，社会消费品零售总体上仍然显著低于疫情前的水平，它的反弹力度显著弱于投资活动。 图3：社零和固定资产投资当月同比，% 数据来源：Wind，安信证券 进一步观察代表性行业。如图 4 所示，商品房销售这种大额交易，恢复节奏y = 5.9973x + 31.516 (p=0) R² = 0.3429 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.00.02.04.06.08.010.012.014.0(30)(25)(20)(15)(10)(5)0510152019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/05全社会固投当月同比 社会消费品零售当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 21 页 2020 年 7 月 整体较快。4 月商品房销售已经恢复到接近疫情前水平。以 2017 年到 2019 年的均值作为对照，4 月到 6 月的商品房交易量显著高于均值。在此背景下，伴随交易量的放大，许多城市商品房价格重新出现了上涨的苗头。 图4：30 大中城市商品房交易面积及恢复度，万平方米、% 数据来源：Wind，安信证券 注：此处恢复度指 2020 年量占 2017-2019 年均值的比例。 乘用车的情况类似。如图 5 所示，疫情后乘用车销量经历了相当强劲的恢复，5 月增速已经超过疫情前的水平。 图5：乘用车每周日均零售同比(4WMA)， % 数据来源：Wind，安信证券 由于中国对疫情成功和相对彻底的控制，从数据上看，到 2020 年 5 月份的时02040608010012014001020304050607001-1101-1601-2101-2601-3102-0502-1002-1502-2002-2503-0103-0603-1103-1603-2103-2603-3104-0504-1004-1504-2004-2504-3005-0505-1005-1505-2005-2505-3006-0406-0906-1406-1930城商品房成交面积:2020(7DMA) 2017-2019年均值 恢复度（右轴） (100)(80)(60)(40)(20)020402019-01-142019-02-142019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-142020-03-142020-04-142020-05-142020-06-14乘用车日均销量同比（4WMA） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 21 页 2020 年 7 月 候，在线下商品交易活动中，公众对感染风险的担忧已经很小，商品消费得到了比较充分的恢复。 图6：可选消费：交易金额和恢复程度（13 个样本） 数据来源：Wind，安信证券