商品策略系列：一波三折，新周期下工业品行情推演

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2020 年 8 月 21 日 相关研究报告 [Table_relatedreport] 《从商品反弹的历史规律看本轮周期行情》20200115 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 策略研究 [Table_Analyser] 证券分析师：王君 (8610)66229061 jun.wang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519060003 联系人：郭晓希 (8610)66229019 xiaoxi.guo@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300119040001 [Table_Title] 商品策略系列 一波三折，新周期下工业品行情推演 [Table_Summary] 国内需求有望率先回暖，关注新周期开启带来的工业品配置机会。  新兴产业驱动资本开支，新周期开启进行时。随着 2019 年 8 月以来产出缺口见底回升，国内已经进入被动去库阶段，虽然疫情冲击导致产出缺口出现大幅波动，但不改变上行趋势，逆周期政策下需求复苏有望加速，结合库存周期的领先指标判断，国内有望于下半年进入补库阶段，新周期已经开启。而随着新能源车与 5G 产业周期的开启，工业化成熟期新的主导产业有望成为下一轮资本开支周期的新动力。结合宏观环境对比及历史周期定位，我们认为本轮周期或与 1975-1978 年库存周期最为相似。  需求回暖，工业品价格主升阶段开启。库存周期上行阶段，大宗商品收益大概率跑赢股票资产。具体品类上，铜、铝为代表的工业品为早周期品种，价格在被动去库的经济扩张早期有望率先迎来反弹。在反弹路径上，商品价格一般会呈现出一波三折的特性。结合之前周期定位的判断，以及对于大类资产表现的回溯，我们认为当前定位下工业品价格有望率先迎来主升阶段。我们认为本轮库存周期与 1975-1978 年的第一库存周期最为类似，不同在于本轮周期或更多由新兴产业需求增量所驱动。根据历次回溯，我们预计本轮工业品价格仍存在较大上涨空间。  新周期开启带来盈利上行空间，低估值凸显板块性价比优势，周期板块配置正当时。当前上游周期板块已经走过了由预期驱动的第一阶段上涨行情。往后看，随着疫后需求的逐步复苏，新周期开启，工业品价格上行趋势延续，周期股逐步进入盈利上行的第三波主升行情。下半年宏观流动性环境难有大幅转向，而市场将逐步由上半年分母端逻辑演化为下半年盈利驱动的行情逻辑之中。当前来看，周期板块估值分位仍处于市场较低水平，随着需求回暖，周期板块将迎来盈利预期回暖而估值尚处低位的绝佳配置时点。中周期视角来看，战略新兴产业的上行周期已经开启，部分行业已率先进入资本开支扩张周期，新的主导产业的形成与崛起有望带来更大需求增量。受益于内需回暖建材及新兴产业崛起的上游工业品有望率先迎来估值修复的行情。  风险提示：疫情超预期恶化、中美贸易摩擦加剧、逆周期政策不及预期。 2020 年 8 月 21 日 商品策略系列 2 目录 新兴产业驱动资本开支，新周期开启进行时 ........................................ 4 国内有望率先开启新一轮库存周期 ........................................................................................... 4 国际比较，新兴产业有望成为资本开支周期新动力 .................................................................. 5 需求回暖，工业品价格主升阶段开启 ................................................... 9 扩张早期工业品领跑大类资产 .................................................................................................. 9 需求驱动下工业品价格开启主升行情 ...................................................................................... 11 新周期带来盈利弹性，周期股配置正当时 .......................................... 14 经济周期决定价格趋势，流动性环境带来周期股收益弹性 ..................................................... 14 新周期开启带来盈利弹性，周期品配置正当时 ....................................................................... 15 风险提示 ............................................................................................ 18 nQmQtRwOuMbRaO8OmOoOsQpPlOqQxPlOoMoP7NmNqOwMtQqQMYrNwO 2020 年 8 月 21 日 商品策略系列 3 图表目录 图表 1. 2009 年以来已经经历三轮库存周期 ........................................................................ 4 图表 2. 产出缺口领先库存周期 1-2 季度 .............................................................................. 5 图表 3. PPI 领先库存周期 1-3 月 .............................................................................................. 5 图表 4. 2020 年 2 月中国 OECD 领先指标已经见底 ............................................................. 5 图表 5. 5 月 PMI 价格分项出现不同程度回升 ...................................................................... 5 图表 6. 当前处于本轮中周期尾声 .......................................................................................... 5 图表 7. 日本 GDP 增速 ........................................