青山遮不住，毕竟东流去（高善文）

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 20 页 2020 年 9 月 青山遮不住 毕竟东流去1 高善文2 2020 年 9 月 14 日 内容提要 本文讨论了三个方面的内容。 在长期资本市场部分，我们观察到，2016 年至今，以沪深 300 指数为代表的权益市场开启了一轮持续时间较长、幅度较大的上涨。这轮上涨背后的宏观原因可能在于，尽管过去 5 年中国经济总体上继续减速，但龙头公司的盈利能力出现显著提升，这一提升过程与供应的出清似乎密切相关。新冠疫情或许在进一步加速供应的出清，从而有助于强化这一趋势。 在人民币汇率部分，我们认为，过去 5 年人民币汇率所经历的贬值过程应该已经或正在结束，人民币可能将转入持续时间较长的升值进程，这反映了中国出口竞争力的持续提升和美元汇率趋势性贬值的综合影响。 在宏观经济和短期资本市场部分，我们强调，今年权益市场的大幅上涨与流动性的异常宽松联系紧密，当前市场的估值处于偏贵状态。货币政策立场如何调整，流动性局面是否出现转折，将对短期市场运行产生重大影响。 1 本文根据作者在 2020 年 9 月 1 日于上海举办的安信证券 2020 年秋季投资策略会演讲发言整理而成。题目出自南宋词人辛弃疾《菩萨蛮·书江西造口壁》，意指事物发展的趋势浩浩荡荡，任何势力都无法改变。 2 首席经济学家，gaosw@essence.com.cn，S1450511020020 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 20 页 2020 年 9 月 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 qRnNyRmRoMoOoNmPqQvNbRdN6MtRqQtRoOfQmMyRiNrQqM8OqRsNxNtQqMMYoOmO 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 20 页 2020 年 9 月 一、长视角下的资本市场 将 2015 年 6 月 12 日上证综指、沪深 300 指数和沪深 300（除金融）指数的点位标准化为 100，如图 1 所示，不难发现上证综指和沪深 300 指数表现出巨大的分化。当前上证综指距离上一轮高点仍有 35%左右的空间，而沪深 300 和剔除金融的沪深 300 指数比上一轮高点仅低约 10%和 5%。 沪深 300 和上涨综指表现的巨大分化或许与指数编制的方式有关，比如前者用流通股本加权，后者用总股本加权；前者是成分指数，后者是综合指数；前者覆盖沪深两个市场，后者仅包括上海市场。由于这些原因，一般认为沪深 300 对市场的代表性更强。 图1：上证综指、沪深 300 和沪深 300（除金融）指数，点 数据来源：Wind，安信证券 注：将 2015 年 6 月 12 日上证综指、沪深 300 指数和沪深 300（除金融）指数的最高点标准化为 100。 进一步观察沪深 300 全收益指数，如图 2 所示，权益市场从 2016 年初以来上涨的趋势得到更大程度的强化。今年 8 月，沪深 300 全收益指数已经超过了 2007年和 2015 年的峰值，创出历史新高。 4555657585951052015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/06上证综指 沪深300 沪深300（除金融） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 20 页 2020 年 9 月 图2：沪深 300 全收益指数，点 数据来源：Wind，安信证券 对此我们想从宏观层面提出一些解释。 将沪深 300 指数分解为两个板块：实体经济板块和金融板块。 首先观察沪深 300 指数实体经济板块上市公司的 ROE。如图 3 所示，在2011-2015 年，随着经济增速持续下行，上市公司盈利不断走弱。尽管期间经济增速和企业盈利都经历过一定反弹，但合并来看，上市公司盈利下滑的幅度无疑是巨大的。 从 2016 年开始，尽管经济在继续减速，但上市公司实体经济板块的盈利能力出现异常显著的改善。更确切地说，在过去四五年时间里，在经济增速改善时，上市公司盈利大幅回升；在经济增速降低时，上市公司盈利下滑相对较小，这与2011-2015 年期间的情况形成鲜明对比。 今年上市公司 ROE 的下降，与新冠疫情造成的重大冲击有关，这一下降应该是临时性的。随着疫情得到控制，预计上市公司的盈利将会出现明显修复。 简而言之，2016 年以来，实体经济端企业盈利能力的持续改善，从盈利和估值两个层面推动了权益市场的回升。 1500250035004500550065002007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/022020/08沪深300全收益 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 20 页 2020 年 9 月 图3：沪深 300（除金融）ROE，% 数据来源：Wind，安信证券 再来观察金融板块的情况，如图 4 所示，过去十年，银行板块 ROE 始终处在持续下降的趋势之中，2019 年相比 2011 年 ROE 下降幅度达 50%。 银行 ROE 的下降也许有很多原因，从行业层面来讲，利率自由化导致的息差收窄、监管要求推动的银行去杠杆，以及经济减速带来坏账的上升，可能都是导致银行 ROE 持续下降的重要原因，其中部分结构性原因在长期内也许是不可逆的。银行盈利能力长期下降导致了银行股价的相对低迷。 图4：银行 ROE，% 数据来源：Wind，安信证券 7.08.09.010.011.012.013.014.015.016.02010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/03沪深300除金融 ROE 10121416182022242010/032010/082011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/03中信分类