银行行业2020年9月金融数据跟踪：如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 24 [Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 银行行业 如何理解“允许宏观杠杆率阶段性上升”？ ——2020 年 9 月金融数据跟踪 [Table_Summary] 核心观点：  2020 年 10 月 14 日，央行公布 9 月金融数据。社融同比增速 13.5%（我们预期 13.4%），增速环比上升 0.2 个百分点。M2 同比增速 10.9%，增速环比上升 0.5 个百分点。M1 同比增速 8.1%，增速环比上升 0.1 个百分点。我们点评如下。  社融增速上行趋势和结构基本符合我们前期预判。从同比多增来看，主要正贡献还是源自政府债券，非标收缩，信用债负贡献。从信贷来看，中长期贷款和表外未贴现票据继续同比多增，表内票据融资继续萎缩，显示实体经济需求向好，信用供给收敛，预计这一趋势会延续，这种金融经济环境对银行景气度友好，建议积极关注。  往后看一个月，这种贡献结构将继续延续，从而推动社融增速最后一冲，10 月份社融增速（11 月份披露）可能会是本轮社融增速的高点。  但往后看一年，相对名义 GDP 增速，当前社融增速处于高位。随着经济修复，货币宽松的必要性在下降，货币稳健的合理性和合意性上升，监管环境将更重视风险防范和化解，社融增速会有所回落，我们认为12%可以作为 2021 年底社融增速的一个中性预期。  近期监管部门表达“允许宏观杠杆率阶段性上升”，但市场理解上存在分歧。部分投资者关注“上升”，认为后续货币信用可能会继续高速扩张。而我们认为关键词应该是“阶段性”。在经济面临较大下行压力阶段（比如今年上半年），逆周期的货币财政信用政策落地实施，最终会体现为宏观杠杆率阶段性上升，这是现代经济宏观调控的合理现象，不应苛责。但允许“阶段性上升”也意味着不能“一直上升”，当经济回归正常潜在增速，宏观杠杆率也应回归合理稳定。  按照我们前期报告《宏观杠杆值多少？》逻辑测算，截至 2020 年上半年末，我国宏观杠杆率约 268%，较 2019 年末上升约二十个百分点。我们预计，由于三季度社融增速仍高于名义 GDP 增速较多，预计宏观杠杆率仍有一定提升，这便是“宏观杠杆率阶段性上升”的体现。往后看，随着经济恢复，这个“阶段性”即将过去，宏观杠杆率及增速将趋于稳定，社融增速和名义 GDP 增速之间的缺口将收敛。  流动性展望：维持前期观点，当前经济金融环境趋势向好，为期近两年货币宽松周期退出是既定事实，也是合理选择。十月份政府债券供需矛盾仍在，银行间流动性易紧难松。股市和实体流动性方面，社融增速冲高接近尾声，实体需求继续恢复，流动性环境逐渐进入敏感期。财政资金下发一般会滞后债券发行，预计股市流动性的拐点会略晚于社融。建议积极关注银行板块机会。  风险提示：（1）疫情反复超预期；（2）银行资产质量恶化超预期。 [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2020-10-14 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 倪军 SAC 执证号：S0260518020004 021-38003646 nijun@gf.com.cn 分析师： 屈俊 SAC 执证号：S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujun@gf.com.cn 分析师： 王先爽 SAC 执证号：S0260520040002 021-38003645 wangxianshuang@gf.com.cn 请注意，倪军,王先爽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 银行行业:TLAC 监管细则出炉，融资缺口低于预期 2020-10-12 银行行业:预计社融增速13.4%—9 月社融前瞻 2020-10-11 [Table_Contacts] 联系人： 伍嘉慧 gzwujiahui@gf.com.cn -18%-9%-1%7%15%23%10/1912/1902/2004/2006/2008/2010/20银行沪深300 研报接受邮箱 p11105618 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 24 [Table_PageText] 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) PB(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 工商银行 601398.SH CNY 4.93 2020/9/1 买入 6.65 0.71 0.75 6.98 6.57 0.67 0.62 9.86 9.79 建设银行 601939.SH CNY 6.15 2020/9/3 买入 8.06 0.87 0.93 7.07 6.61 0.69 0.64 10.04 10.05 农业银行 601288.SH CNY 3.16 2020/9/1 买入 3.72 0.50 0.53 6.32 5.96 0.59 0.55 9.61 9.68 中国银行 601988.SH CNY 3.20 2020/9/1 买入 4.19 0.51 0.53 6.33 5.98 0.54 0.50 8.72 8.63 邮储银行 601658.SH CNY 4.58 2020/8/31 买入 6.13 0.56 0.63 8.18 7.27 0.75 0.69 9.50 9.85 交通银行 601328.SH CNY 4.61 2020/8/31 买入 6.89 0.79 0.83 5.84 5.55 0.47 0.44 8.20 8.13 招商银行 600036.SH CNY 37.24 2020/8/30 买入 40.18 3.36 3.78 11.08 9.85 1.48 1.34 14.00 14.29 中信银行 601998.SH CNY 5.10 2020/8/28 买入 7.65 0.80 0.85 6.38 6.00 0.53 0.50 8.59 8.60 浦发银行 600000.SH CNY 9.92 2020/8/30 买入 12.27 1.35 1.65 7.35 6.01 0.57 0.53 7.86 9.09 兴业银行 601166.SH CNY 16.13 2020/8/30 买入 20.16 2.57 2.77 6.28 5.82 0.64 0.59 10.57 10.51 光大银行 601818.SH CNY 3.72 2020/8/30 买入 4.77 0.56 0.62 6.64 6.00 0.58 0.