美国低通胀迷思与中期展望：高核心通胀将挑战美联储宽松政策

宏观经济| 证券研究报告 —深度报告 2020 年 11 月 11 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观及策略: 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 [Table_Title] 高核心通胀将挑战美联储宽松政策 美国低通胀迷思与中期展望 [Table_Summary] 美国 2008 年金融危机后持续低通胀的直接原因是耐用品和非耐用品价格的周期错位，这种周期错位是耐用品价格和油价错位导致的。综合对耐用品、油价和其他服务价格的预判，在基准情景下，2021 年美国核心 PCE 突破2%，2022 年可能触及 3%，并迫使美联储在 2022 年提前加息。  自 08-09 年金融危机后，美联储关注的核心 PCE 同比增速除了 2012 年上半年和 2018 年以外，基本没有达到过 2%以上的水平。我们经过对美国核心 PCE 及其分项（耐用品、非耐用品和服务）深入的观察与测算，发现耐用品与非耐用品价格的周期错位是低通胀直接原因。据观察，当耐用品、非耐用品和服务价格形成周期共振，价格增速同时上行或位于高位的时候，才能有比较持续的较高通胀（大于 2%）；而三类消费支出价格指数周期的不同步，正是导致 2013 年以来通胀长期低迷，且呈现周期短、顶部低特点的直接原因。  对 PCE 各支出细项详细分析后发现：耐用品与非耐用品价格周期的错位是耐用品价格与油价错位导致的，而油价的波动大致反映了美国的经济周期，因此耐用品价格在 2012 年后表现出“反周期”的特征，这是美国持续性低通胀的直接原因。但由于耐用品是一种“跨期商品”，其景气度往往与经济基本面景气度一致，这种直觉上的分析与我们的结论相反，有两个理由或许可以解释此现象：一是每一次油价的剧烈波动除了供给端的因素（价格战或减产因素），也有全球经济周期因素；二是，自 2012 年以来，美国的原油产量大幅提高，石油工业的快速发展使油价成为了经济周期的重要影响因素。  综合对耐用品价格、油价、其他服务分项价格的预判对未来两年美国核心 PCE 分三种情况进行了估算，三种情形下我们均维持核心结论：疫情的冲击使耐用品、非耐用品与服务支出的价格周期重新同步，使过去近10 年美国持续低通胀的直接原因得以消除；在疫苗于明年上半年得到比较广泛使用的情况下，美国供需两端复苏，较高的核心通胀将出现，且耐用品及非耐用品均有望在 2021 年下半年进入补库存阶段。  在基准情况下，我们预计 2021 年上半年美国核心 PCE 突破 2%，下半年在 2.5%附近波动，而 2022 年核心 PCE 很可能触及 3%。在美国新一轮财政刺激出台需要维持利率低水平以降低融资成本及平均通胀目标框架背景下，2021 年美联储面对较高的核心通胀料保持政策定力，加息可能性不大；但进入 2022 年后长期在 2.5%上方的核心 PCE 增速将使美联储货币政策遭受压力，为避免通胀预期的过度上行，我们预计美联储或将在 2022 年进行加息操作。  风险提示：美国经济复苏不及预期，疫苗研发与实际效果不及预期，全球供需恢复不及预期。 2020 年 11 月 11 日 高核心通胀将挑战美联储宽松政策 2 目录 美国持续低通胀的迷思 ........................................................................ 5 通胀与消费支出的价格周期 ................................................................. 8 耐用品与非耐用品价格的周期错位是低通胀直接原因 .............................................................. 8 价格周期错位的原因 ............................................................................................................... 13 美国核心通胀展望：较高通胀回归 ..................................................... 22 耐用品通胀展望：补库存是主线 ............................................................................................. 22 疫情对经济的中长期损伤可控 ................................................................................................ 23 非耐用品：油价是最关键因素 ................................................................................................ 25 服务通胀展望之住房与公共设备：PCE 与 CPI 短期背离，中长期收敛 .................................... 28 服务通胀展望之保健医疗：注意拜登医保改革带来的下行压力 .............................................. 31 结论：高核心通胀将挑战美联储宽松政策 .............................................................................. 32 nQmQpNwOuM9PcM8OnPnNpNqQfQoPqRfQoPsQbRmNpQxNrRyRvPtOoN 2020 年 11 月 11 日 高核心通胀将挑战美联储宽松政策 3 图表目录 图表 1. 美国通胀同比增速在金融危机后长期在 2%以下 ................................................. 5 图表 2. 美国失业率、核心通胀与政策利率走势 ................................................................ 6 图表 3. 货币供给可以解释通胀增速的方向性变动，但难以解释 2012 年来的低通胀 ....................................................................................................................................................... 7