在线阅读行业系列报告之五：网文IP价值探讨以及不同衍生内容形态的差异化研究

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 30 [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2020 年 12 月 28 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Title] 在线阅读行业系列报告之五 网文 IP 价值探讨以及不同衍生内容形态的差异化研究 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 徐呈隽 分析师： 杨琳琳 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260519110002 SAC 执证号：S0260514050004 SFC CE.no: BNC117 010-59136610 010-59136612 0755-23480370 kuangshi@gf.com.cn xuchengjun@gf.com.cn yll@gf.com.cn 请注意，徐呈隽并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  在线阅读产业的 IP 价值持续增长，存在较大增量空间。根据中国音像与数字出版协会，2019 年我国数字阅读行业的版权收入为 83.5 亿元，同比增速为 167%。增长驱动力：（1）版权价格上涨，头部网文的版权价格从2010-2013 年的几十万级，提升至 2014-2016 年的百万级，再提升到 2017-2019 年的几百甚至数千万。（2）授权范围扩大，行业尚存大量优质 IP 未兑现版权收入，晋江作品积分 TOP100 有 19%未出售影视/游戏/有声/动漫等版权，TOP500 有 45.2%未授权。（3）版权运营精细化，单个故事 IP 能够开发的衍生品空间较窄，故事IP 形成人物 IP 的关键是影视化，故事 IP 形成宇宙 IP 的关键是作品联动。  网文不同衍生内容形态的差异性研究，剧集动漫占比较高，游戏相对较低。（1）网文改编剧集：女频作品为主，从剧本增补到新类型剧开发。根据艺恩和骨朵，网文改编剧的产量占比约为 20%，头部占比为 40%，网文改编剧的爆款概率明显高于非 IP 剧。从用户协同性来看，女频网文与剧集的用户重合更高。从文本协同性来看，网文 IP 逐渐转化出新的类型剧，但是男频网文改编剧的爆款作品很少，这是因为男频网文的重复叙事要素转化为影视剧的难度更大。限制网文改编剧产能的原因：一是优质编剧稀缺；二是特效成本难以承担，我国视频平台在订阅价格和用户渗透率两个方面存在提升空间，预计后续特效制作预算能够对应增加。（2）网文改编动画的产量占比约 30%，头部占比 45%（根据三文娱和骨朵），网文与动画的用户重合度较高。类型占比前三分别为玄幻（61%）、纯爱（16%）、仙侠（13%），网文与剧集类型差较大的 IP 衍生市场流向动画行业。（3）网文改编游戏。根据 GPC 和中国游戏产业研究院，2020 年流水 TOP100 手游，IP 来自小说的数量占比约为 9%、同比明显增长。占比相对于影视动画偏低，一是因为剧情设计的重要性较低，二是因为 IP 对于用户选择游戏的影响较小。（4）网文 IP 与有声书的协同效应很强。根据艾媒咨询，从文本协同性来看，优质网文可以满足 67%的有声书用户的首要考虑因素；从用户协同性来看，根据艾媒咨询，在看完某本书或者某部影视剧之后，有 68.3%的受访者愿意去收听它的有声书。  投资建议：网文行业的 IP 价值持续快速增长，由于编剧人才和制作能力的限制，目前尚有大量优质 IP（尤其是男频网文 IP）未兑现版权收入。随着视频平台的制作预算提升和 IP 精细化运营，产业链中游形成从头部男频网文到头部剧集的标准化流程，我国的网文 IP 衍生品存在较大的潜在空间可以开发。推荐关注具备网文创作生态并打通内容产业链的标的，关注腾讯、阅文集团、掌阅科技、中文在线。  风险提示。政策监管风险，免费阅读冲击付费阅读，新冠疫情影响，业绩增长不及预期，市场竞争风险。 [Table_Report] 相关研究： 传媒行业:多款游戏将于节后上线，优质内容驱动电影市场回暖 2020-12-27 传媒行业:分众传媒 20 财年业绩超预期；“小芒”内容电商平台上线公测 2020-12-20 传媒行业:三七、横店拟完成资产收购，手游出海收入加速增长 2020-12-13 p1-1491108533 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 掌阅科技 603533.SH 人民币 32.37 2020/10/25 买入 35.01 0.60 0.88 53.95 36.78 49.78 31.88 17 21 腾讯控股 00700.HK 港元 519.00 2020/11/20 买入 699.80 12.80 16.07 34.12 27.17 34.40 27.76 25 21 阅文集团 00772.HK 港币 57.90 2020/8/13 买入 44.16 0.80 1.33 60.90 36.63 86.57 47.52 -15 6 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 p2 qNmQsQuMzR6MbP6MsQoOtRmMfQqRoMkPoMxObRrQrPNZpNxPMYsRoO 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 30 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 目录索引 一、在线阅读产业的 IP 价值：收入规模高增长，存在较大增量空间 ................................ 6 二、影视剧衍生品：女性用户重合度更高，从剧本增补到新类型剧开发 ........................... 9 （一）网文改编剧集：产量占比约 20%，头部占比 40% .......................................... 9 （二）网文改编剧集的增量空间与限制因素 ............................................................ 10 （三）从故事 IP 到人物 IP、宇宙 IP .....................................................