广发宏观：信用收缩的三个规律

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 14 [Table_C ontacter] 本报告联系人： [Table_Page] 宏观经济研究报告 2021 年 1 月 12 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 信用收缩的三个规律 [Table_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 钟林楠 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260520110001 021-38003572 guolei@gf.com.cn zhonglinnan@gf.com.cn 请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要：  经验规律一：对经济增长来说，基建地产因子对信用环境的变化较为敏感，而其他增长因子如出口、制造业对信用反应没有那么敏感。 多数研究以历史上社融与经济之间的领先滞后关系线性外推信用收缩对经济的影响。但从 2007 年至 2019 年的数据来看，信用收缩和经济回落之间并没有稳定的领先滞后关系。信用收缩对经济的影响如何，多久对增长的影响显性化，关键还在于所处时段经济增长的驱动结构。 基建地产对外部融资依赖度高，外部融资占投资资金来源的比重达 70%，这意味着基建地产投资增速受信用环境变化较大。 其他增长因子有其特有的驱动逻辑，信用环境的变化并不必然对其形成直接影响。 出口锚定的是海外经济。中国经济的全球贡献度偏高，对海外经济有一定带动作用；中国稳增长机制具有内生性，一般启动较及时，政策空间较大，因此经济在下行周期中止跌相对较快。这两个逻辑影响下，海外经济的复苏周期往往滞后于中国半个身位。这意味着在国内信用收缩的前中期，海外经济往往仍在扩张，对应出口表现不会太差。 制造业锚定的是产能和盈利，且对外部融资的依赖度较低。在盈利较好、产能不足，需要设备投资时，即使信用收缩使筹资性现金流变差，制造业企业也能利用自有资金扩张资本开支，典型案例是 2017-2018 年。从上市公司的数据看，制造业企业的筹资性现金流净额在 2017 年一季度后快速回落，但资本开支增速和经营性现金流净额同时回升，说明此时制造业企业加大资本开支所用资金更多是自有资金，外部融资环境的变化并不是影响制造业投资的主要因素。  经验规律二：只要央行有意控制信用扩张，无论货币供给如何，政策组合中一般包含金融政策偏紧。 一个完整的信用创造过程可分成两个部分：一是央行投放基础货币，压低融资利率，刺激实体融资需求，为金融机构提供流动性支持；二是金融机构（银行和非银）通过投资债券、非标、贷款和股票打新等资产配置行为将流动性输送给实体经济，从而完成信用扩张。 基础货币投放规模由货币政策决定，而金融机构的资产配置行为由宏观审慎政策和金融监管政策（统称为金融政策）决定。 这意味着央行想要抑制信用创造、实现信用收缩有两种手段：一是货币手段，收紧金融机构的负债端，倒逼金融 432732 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 14 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 机构收缩对实体的信用敞口；二是金融监管和宏观审慎管理（金融政策），直接约束金融机构的资产配置行为。 现实中两种手段常配合使用，主要原因在于：仅靠货币收紧，信用收缩的影响面过广，政策希望扶持的中小微企业与制造业容易受到冲击，对货币条件敏感的债券市场容易出现大范围的违约风险；仅靠金融政策收紧，大量流动性会积压在金融市场，容易出现资金空转套利，金融加杠杆加大系统性风险的问题。 因此，若央行有收紧信用的意愿，则政策组合必然是“金融政策偏紧+货币中性或偏紧”。 所以对 2021 年的货币环境来说，在名义增长扩张的背景下，货币供给更靠近中性，还是更靠近偏紧尚待观察；但金融政策将大概率会偏紧，对应着一个控杠杆、严监管、防风险的年份。 信用收缩时货币若宽松，一般只对应两种情况：一是信用收缩对经济冲击明显，央行紧信用意愿转为宽信用；二是应对风险事件，平抑金融市场的流动性风险。比如包商银行事件后金融市场流动性也曾出现 2 个月左右的应对式宽松。 2020 年 12 月以来的流动性环境偏宽对应后者，是应对永煤违约事件可能引发的再融资风险和金融机构跨年，具有阶段性特征。从 1 月份信用债融资大幅好转来看，继续宽松的必要性已有减弱。  经验规律三：金融市场流动性不止取决于信用货币，还需要考虑输入型流动性的影响。 传统研究常用 M1-PPI 作为金融市场流动性的测度，其中 M1 作为信用货币总量的代表，PPI 作为实体消耗流动性的代理变量。 但这一测度只包括了国内信用货币部分，还需考虑的是输入型流动性。一个更为全面的测度模型是：金融市场流动性= M1-PPI+输入型流动性（外资持有金融资产规模）。 以该测度模型去看 2021 年金融市场流动性，可以得到几个有趣的推论：一是信用收缩+名义经济增长向上组合，将对国内股市流动性构成双重压制；二是海外政策退出带来的跨境资本流出是另一需要警惕的风险；三是群体免疫的实现一则会带动大宗商品；二则会加快内外政策退出，在三个变量传递机制下都对应流动性收缩风险。  核心假设风险：经济回落超预期，货币宽松超预期 nQtPsQzRzRaQcM7NsQrRpNqRjMpPpOfQoPtQ8OmNsNxNrQtMvPnMoP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 14 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 一、信用收缩主要影响基建地产，其他增长因子对信用反应不敏感 .................................. 5 二、只要央行有意控制信用扩张，无论货币供给如何，政策组合一般包含金融政策偏紧 . 9 三、金融市场流动性不止取决于信用货币，还受输入性流动性的影响 ............................ 10 四、风险提示 .................................................................................................................... 12 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 14 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 图表索引 图 1：2007-2013 年社融与经济之间的关系（%） ................................................. 5 图 2：2013-2019 年社融与经济之间的领先滞后关系