2020年外汇市场分析报告：外汇市场运行总体平稳，年末出现羊群效应

宏观经济 | 证券研究报告 — 点评报告 2021 年 1 月 26 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 证券分析师：管涛 (8610)66229136 tao.guan@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520100001 联系人：刘立品 lipin.liu@bocichina.com 一般证券业务证书编号：S1300119080013 [Table_Title] 2020 年外汇市场分析报告 外汇市场运行总体平稳，年末出现羊群效应 [Table_Summary] 人民币兑美元汇率出现明显升值，但升值幅度大于多边汇率；人民币汇率弹性有所增强，在主要货币中保持了基本稳定；境内外汇总体供大于求，全年外汇盈余明显增加；汇率“稳定器”作用正常发挥，但年末出现“追涨杀跌”的羊群效应；市场汇率风险管理意识有所增强，但仍以被动管理为主；汇率预期方向由贬转升，总体市场预期基本稳定；跨境外汇资金偏流出压力，股债资金流动方向不一。  6 月份之后，人民币兑美元汇率出现较快升值，但由于多边汇率升值幅度较小，因此本轮人民币升值对出口企业的财务影响大于竞争力冲击。与上年相比，人民币汇率弹性有所增强，在主要货币中保持了基本稳定。  境内外汇总体供大于求，全年外汇盈余明显增加。服务贸易结售汇逆差减少、货物贸易结售汇顺差扩大是即期结售汇顺差扩大的主要原因，后者又是结售汇总体顺差扩大的主要贡献项。  “低（升值）买高（贬值）卖”的汇率杠杆调节作用基本正常发挥。但12 月份仍然出现了较为明显的“追涨杀跌”的羊群效应，主要表现为市场结汇意愿增强、购汇意愿减弱，即期询价成交量增长明显。  市场主体汇率风险管理意识有所增强，年末对于远期结汇的外汇风险对冲力度加大。在银行代客涉外收付中，代客结售汇占比降至 40%，企业主要运用自然对冲汇率风险的被动管理方式，境内外汇存款发挥了蓄水池的调节作用。  人民币汇率预期由偏贬值方向转为偏升值，但总体市场预期基本稳定；国际收支口径的跨境资本为偏流出压力，股票市场和债券市场资金流动方向相反，前者为净流出，后者为净流入。 2021 年 1 月 26 日 2020 年外汇市场分析报告 2 6 月份之后人民币兑美元汇率升值幅度大于多边汇率 2020 年，人民币汇率（如无特指，文中人民币汇率均指人民币兑美元汇率）呈现先抑后扬的走势，全年中间价和（境内银行间市场下午四点半）收盘价分别升值 6.9%和 6.5%。前 5 个月，人民币汇率总体承压。6 月份以来，人民币汇率节节攀升，从 7.1 下方持续升至 6.6 上方（见图表 1）。年末，人民币汇率中间价收在 6.5249 比 1，较 5 月末上涨 6067 个基点，涨幅为 9.3%。同期，美元指数下跌 8.5%，与人民币汇率的升值幅度大体相当，且万得人民币汇率预估指数仅上涨 2.7%。这一定程度上是因为，3 月底至 5 月期间，美元指数回落，其他非美货币升值，人民币依然处于低位，直到 6 月份之后，才开始加速升值，一定程度上有补涨性质。 截至 2020 年末，本轮人民币升值态势已经持续 7 个月，但期间人民币升值速度和升值幅度并不是最快和最大的。从单月涨幅来看，本轮人民币升值最快的月份是 11 月，当月中间价升值 2.2%，但仍然低于 2018 年 1 月份的 3.2%、2019 年 1 月份的 2.4%。从累计涨幅来看，2020 年 6 至 12 月，中间价累计升值 9.3%，小于 2017 年初到 2018 年 3 月底 10.3%的升值幅度（见图表 2）。如果考虑 2021 年初继续升值的人民币汇率，2020 年 6 月至 2021 年 1 月 22 日，中间价累计升值 10.4%，则略微超过了 2017 年初到 2018 年 3 月底期间的升值幅度。 需要指出的是，尽管本轮人民币兑美元汇率出现较快升值，但人民币多边汇率升值幅度较小。6 月至12 月，国际清算银行公布的人民币实际有效汇率指数仅上涨了 2.2%，远低于同期人民币兑美元汇率9%以上的涨幅；全年上涨 3.3%，也小于双边汇率 6%以上的涨幅。因此，本轮人民币升值对我国出口企业的财务影响大于竞争力冲击。 图表 1. 2020 年人民币汇率先抑后扬 图表 2. 人民币汇率中间价月度变动幅度 资料来源：中国外汇交易中心，万得，中银证券 资料来源：中国外汇交易中心，万得，中银证券 人民币汇率弹性有所增强，在主要货币中保持了基本稳定 2020 年全年，中间价和收盘价最低收于 5 月末的 7.1316 比 1、7.1600 比 1，最高收于 12 月末的 6.5236比 1、6.5241 比 1，全年最大振幅分别为 9.3%和 9.7%，较 2019 年分别提高 3.3 和 2.3 个百分点。但 2020年国际货币基金组织披露币种构成的八种主要储备货币的波动性均有所提高，并且除日元汇率外，其他六种储备货币最大振幅的上升幅度明显高于人民币，美元、欧元、英镑、瑞郎、加元、澳元最大振幅分别较 2019 年提高了 10.2、9.2、8.1、6.4、9.2、25.4 个百分点。因此，在八种主要储备货币中，人民币汇率中间价最大振幅排名垫底，收盘价最大振幅仅高于日元，且远低于其他七种储备货币最大振幅平均为 16.9%的水平（见图表 3）。 qRsRsMyRqRrRqPsRoRtPmN8OdN6MtRoOoMpOfQqQnMkPsQpRbRoMnMMYsOpQvPmQoO 2021 年 1 月 26 日 2020 年外汇市场分析报告 3 尽管 2020 年末人民币汇率较上年末出现了较大升幅，但全年中间价均值基本与上年持平，收盘价均值仅上涨了 0.2%（年均汇率最大涨幅出现在 2008 年，中间价和收盘价均值分别上涨了 9.5%、9.4%）（见图表 4）。从财务上讲，将存量数据折算为本外币时，用的是期末时点汇率；将流量数据折算为本外币时，用的是期间平均汇率。因此，年平均汇率的微小变动不会对中美经济实力对比变化产生明显影响。同样，我们将各月进出口贸易额占比作为权重乘以当月人民币即期汇率均值，得出 2020年人民币贸易加权汇率为 6.8795，仅较 2019 年上涨 0.5%。从此意义上讲，当人民币汇率是双向而非单边波动时，市场试图从赌人民币汇率走势中在财务上受益恐吃力不讨好。 图表 3. 主要储备货币对美元汇率的最大振幅变动 图表 4. 人民币汇率中间价月度变动幅度 资料来源：万得，中银证券 资料来源：中国外汇交易中心，万得，中银证券 境内外汇总体供大于求，全年外汇盈余明显增加 2020 年，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇顺差合计 2152 亿美元，远高于上年顺差 204 亿美元。其中，即期结售汇顺差 1587 亿美元，上年为逆差 560 亿美元，增加 2147 亿美元；年末银行代客远期结售汇未到期净结汇余额 489 亿美元，较上年末增