融合式创新与垂类赛道突围机遇，出海在“场域、方式、主体”三维度完成提升

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 86 [Table_Contacter] 本报告联系人： [Table_Page] 行业专题研究|传媒 2021 年 4 月 23 日 证券研究报告 [Table_Title] 游戏行业专题 融合式创新与垂类赛道突围机遇，出海在“场域、方式、主体”三维度完成提升 [Table_Author] 分析师： 旷实 分析师： 吴桐 SAC 执证号：S0260517030002 SFC CE.no: BNV294 SAC 执证号：S0260520120002 010-59136610 021-38003662 kuangshi@gf.com.cn wutong@gf.com.cn 请注意，吴桐并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 核心观点：  中国游戏国内市场“更替率”仍高于北美日韩，大厂的重度化、融合式创新与垂类赛道突围机遇并存。游戏畅销榜的产品更替率是反映内容创新景气度指标，我们对比主要游戏市场 2014~2020 年畅销榜前 100 的产品更迭率发现，中国游戏畅销榜新品更迭率显著且持续高于日本和美国地区，榜单固化程度较低，新入榜游戏题材多元，兼容不同研发特点和打法逻辑的游戏厂商和产品，内容创新机会仍然存在。具体来看，（1）二次元：Z 世代具备自主消费能力的人群快速增长，国创二次元 ACG 内生促进加速，近年来以米哈游、鹰角、叠纸、紫龙、心动、BiliBili 为代表的二次元厂商崛起，推出了包括《原神》在内的多款标杆性产品，在赛道红利吸引下，腾讯、网易、三七、完美等厂商也加速布局。（2）垂类细分：今年《一念逍遥》、《提灯与地下城》接连突破修仙放置和 Roguelike 的品类天花板，证明高额研发投入并非博取爆款单品的唯一路径，细分定位精准，品类经验深厚的独立工作室依然具备突围机会。（3）3A 手游：从《PUBG》、《CODM》、《原神》、《LOL：M》的成功经验可以发现，对于聚焦 RPG、SLG、多人竞技等大品类的厂商而言，借助顶级 IP 资源和工业化能力，在长周期高额投入下打磨精品，实现品类占领和全球市场布局。  中国游戏出海在“场域、方式、主体”三维度完成渐进式提升，有望走向产品力+发行力驱动的全品类繁荣。十年间，伴随公司和产品的纵深发展，国内手游厂商共有三波出海浪潮。出海场域从以东南亚为主到遍及全球，出海方式从代理发行到研运一体，出海主体从网易、腾讯大厂到垂类新秀。根据伽马数据和 Newzoo 数据显示，2020 年全球移动游戏（Tablet+Mobile）的市场规模达到 860 亿美元（YoY+25.6%），国内自研游戏出海收入154.5 亿美元（YoY+38.1%），出海渗透率从 2018 年 23.0%持续提升至 2020 年的 27.6%。从产品侧来看，出海品类已从 SLG 走向多元化。一方面，腾讯、网易等龙头借助超级 IP 和强大的研发能力在海外市场成功打开了多人竞技品类，同时米哈游开放世界 RPG《原神》将推动国产 3A 手游的研发进程，驱动海外重度游戏用户从主机和 PC 向手游转移。另一方面，欧美、日韩的本土优势品类也正在被中国新兴厂商的创新产品持续侵蚀。在欧美市场，博乐游戏凭借《Cash Frenzy》等多款老虎机产品成功进入了被 Playtika、Product Madness 长期霸榜的博彩主阵地；时空幻境（Magic Tavern）研发的《Project Makeover》成功进入美国 iOS 畅销榜前十，成功打进以 King、Playrix 为首的休闲领域；江娱互动、三七互娱的融合创新产品《口袋奇兵》（合成+三消）、《Puzzles & Survival》（策略+三消）北美畅销排名稳步提升，海外收入实现高速增长。在日韩市场，除《原神》外，二次元实现持续突破，乐元素《偶像梦幻祭 2》，鹰角《明日方舟》，叠纸《奇迹暖暖》也取得佳绩。  投资建议：国内游戏行业工程师红利显著，研发投入力度大，产品力和发行力快速积累迭代，国内内容创新与海外市场突围趋势确定。我们持续看好具有龙头优势的腾讯、网易；大赛道基本盘稳固+融合式创新或者出海的三七互娱、完美世界、祖龙娱乐、IGG；细分突破+品类创新：吉比特、心动公司。  风险提示：行业竞争加剧、政策监管趋严、品类扩张失败、新品表现不及预期、地缘政治风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 86 [Table_PageText] 行业专题研究|传媒 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 光线传媒 300251.SZ 人民币 12.32 2020/10/28 买入 14.6 0.16 0.42 77.00 29.33 70.94 28.07 5.0 11.3 横店影视 603103.SH 人民币 15.93 2021/3/23 买入 18.05 -0.76 0.72 - 22.13 - 17.70 -25.6 19.6 芒果超媒 300413.SZ 人民币 63.23 2021/1/11 买入 81.81 1.10 1.28 57.48 49.40 15.77 12.92 18.5 18.1 万达电影 002739.SZ 人民币 17.40 2020/11/1 买入 18.99 -0.98 0.76 - 20.25 - 13.84 -17.2 11.8 新媒股份 300770.SZ 人民币 50.38 2021/1/18 买入 89.77 2.54 3.21 19.83 15.69 14.36 10.73 21.3 21.2 蓝色光标 300058.SZ 人民币 6.48 2021/3/23 买入 8.84 0.29 0.35 22.34 18.51 16.04 13.18 7.6 8.6 完美世界 002624.SZ 人民币 22.18 2021/2/1 买入 33.62 0.79 1.34 28.08 16.55 15.73 13.22 13.1 18.2 吉比特 603444.SH 人民币 399.10 2021/4/22 买入 522 14.56 22.69 27.41 17.59 19.00 11.26 27.5 35.4 三七互娱 002555.SZ 人民币 22.41 2021/3/16 买入 30.69 1.25 1.40 17.93 16.01 16.67 14.33 26.9 22.6 鸿合科技 002955.SZ 人民币 20.56 2020/4/24 买入 71.17 1.40 1.88 14.69