商业贸易行业电商服务系列之悠可：专业运营赋能，成就美丽梦想

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 28 [Table_Page] 行业专题研究|商业贸易 2021 年 4 月 19 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 童若琰 021-38003652 tongruoyan@gf.com.cn [Table_Title] 电商服务系列之悠可 专业运营赋能，成就美丽梦想 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  悠可集团是电商美妆品牌服务龙头，主要阵地为天猫，2020 年 GMV 达 163 亿元（同比增长 64%），营业收入16.6 亿元（同比增长 16%），净利润 3.2 亿元（同比增长 17%），2020 年底服务于 44 个品牌。  悠可的核心业务模式是为相对成熟的品牌提供线上店铺运营、客户服务、履约售后等服务（电子商务赋能模式），主要采用收取服务费的轻资产模式运营；专注国际高端美妆客户（服务领域尚未跨品类），已积累充足的客户服务经验和口碑，持续吸引更多合作伙伴。（1）2020 年悠可在美妆品牌电商服务市场市占率名列第一，市占率约 13%。（2）与全球六大美妆集团均有合作（欧莱雅、联合利华、雅诗兰黛、资生堂、宝洁、科蒂），与雅诗兰黛、娇韵诗、欧舒丹、肌肤之钥、Perfume GIVENCHY、希思黎、法尔曼、倩碧、薇姿、理肤泉等 33 个品牌合作。（3）对比业内其他头部服务商的客户矩阵，悠可垂直服务于全球高端美妆的特征鲜明。乐其与悠可客户矩阵相似度最高，主要服务国际高端美妆个护，品牌层次相像。同样以化妆品为特征的丽人丽妆，日韩品牌占比相对更高（雪花秀、后等）。宝尊电商服务全品类品牌；壹网壹创主要服务于美妆日化（国际品牌与国内品牌并重）、延伸至食品玩具等类目；若羽臣主要服务于跨境母婴、保健品、个护产品。（4）主要客户关系稳定。2020 年悠可前 20 大合作品牌与公司的平均合作时长达 4 年，部分核心客户已合作 8-10 年。（5）服务专业、准确、稳定、高效。美妆咨询及客户服务、品牌服务及商店运营职能员工占比高，在客服方面大比例投入自有人力；2020 年平均 31 名员工对应 1 个品牌客户；自运营仓储+外包优质第三方配送，保障履约可靠性（WMS每天最多能处理 210 万份出站包裹，接近宝尊电商 2019 年水平）。  品牌孵化模式助潜力品牌冷启动，有望成为第二增长曲线。品牌孵化业务帮助具备潜力的国际品牌实现中国市场 0→1 冷启动，并使用经销模式绑定与品牌的利益关系；当前阶段孵化业务 GMV 规模小但利润率高，且顺应电商美妆行业中小众品牌曝光机会增加、有调性的细分品牌快速崛起的行业趋势，有望成为悠可的第二增长曲线。至 2020 年底悠可合作 11 个品牌孵化伙伴，Christian Louboutin、Penhaligon's 和 Tatcha 为典型案例。  以天猫为基础阵地的电商服务行业已诞生多家上市公司，建议关注公司基本盘业务的稳定性+第二增长曲线的成功率及业绩弹性。典型淘系头部服务商均在探索第二增长曲线，如宝尊电商（小程序等渠道）、壹网壹创（品牌孵化及抖音渠道）、丽人丽妆（品牌投资孵化）、若羽臣（自有品牌孵化）等龙头公司。线上零售数十万亿级赛道中，服务商将不断迎来流量红利变迁，持续面对新的挑战与机遇。  风险提示：合作品牌业绩不及预期；业务合作伙伴脱离合作关系或付费意愿降低；天猫美妆大盘增速产生明显放缓；新品牌孵化成功率不及预期；汇率波动。 [Table_Report] 相关研究： 商业贸易行业:3 月社零同比增长 34.2%，服装鞋帽类、金银珠宝类增速领跑 2021-04-17 全球观察之欧莱雅集团:2020 年疫情下加速转型，收购日本护肤品牌 Takami Co. 2021-04-14 全球观察之开云集团:FY20 实现销售额 131 亿欧元，核心品牌 Gucci 地位稳固 2021-04-10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 28 [Table_PageText] 行业专题研究|商业贸易 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 阿里巴巴 BABA.N USD 238.69 2021/4/9 买入 308.38 52.98 65.57 31.13 25.15 22.03 17.33 19.5 16.5 阿里巴巴-SW 9988.HK HKD 232.00 2021/4/9 买入 298.89 6.62 8.20 31.18 25.19 22.03 17.33 19.5 16.5 京东 JD.O USD 77.04 2021/4/13 买入 115.86 10.75 11.28 49.52 47.19 42.37 24.94 26.3 6.6 京东集团-SW 9618.HK HKD 301.40 2021/4/13 买入 449.19 5.38 5.64 49.91 47.56 42.37 24.94 26.3 6.6 拼多多 PDD.O USD 133.31 2021/3/19 买入 220.36 -2.24 -2.26 - - - - - - 宝尊电商 BZUN.O USD 35.50 2021/3/6 买入 46.98 6.40 9.20 38.33 26.66 22.91 16.35 6.9 8.1 宝尊电商-SW 9991.HK USD 92.25 2021/3/6 买入 121.39 6.40 9.20 38.33 26.66 22.91 16.35 6.9 8.1 南极电商 002127.SZ CNY 8.93 2021/4/16 买入 10.58 0.63 0.83 14.17 10.76 11.78 9.21 20.5 18.4 星期六 002291.SZ CNY 16.90 2020/5/5 买入 27.02 0.29 0.82 58.28 20.61 33.10 23.54 6.0 14.5 华熙生物 688363.SH CNY 178.00 2021/4/1 增持 171.15 1.35 1.63 131.85 109.20 97.76 73.81 12.9 13.5 珀莱雅 603605.SH CNY 179.94